Die wichtigsten Punkte
- Anthropics am Montag eingereichtes S-1-Dokument zeigt laut einer von Gavin Baker unterstützten Analyse 2,08 US-Dollar Umsatz pro Dollar für Rechenleistung, gegenüber 0,40 US-Dollar vor einem Jahr.
- Baker argumentiert, dass günstigere Tokens die Gesamtausgaben für Rechenleistung erhöhen, was die Nachfrage und Preise für NVIDIAs GPUs stützt.
- Analysten erwarten, dass NVIDIAs Umsatz von 215,9 Mrd. US-Dollar im Fiskaljahr 2026 auf 692 Mrd. US-Dollar im Fiskaljahr 2028 steigt, aber steigende Speicherkosten sollen die Bruttomarge im Januar-Quartal 2027 auf 71 % bis 72 % drücken.
- NVIDIA notiert mit dem 18-fachen des erwarteten Gewinns, verglichen mit einem Dreijahresdurchschnitt von 30x, vor seinem Bericht am 17. November.
Anthropics S-1-Dokument kam am Montag heraus. Es lieferte den NVIDIA (NVDA)-Bullen die Zahl, auf die sie gewartet hatten.
Gavin Baker, der Atreides Management leitet, hatte gesagt, die Einreichung würde "vielen Leuten den Kopf zerbrechen", weil so viele Makro- und Value-Investoren davon ausgehen, dass "Tokens subventioniert werden". Am Dienstag postete er: "Köpfe wurden tatsächlich gebrochen."
Am Tag zuvor hatte er seine Argumentation auf X dargelegt:
"Ich bin schockiert, absolut schockiert, dass Anthropics ARR im Oktober wahrscheinlich durch die Decke gegangen ist, nachdem sie die Token-Preise gesenkt haben. Außer dass genau dasselbe für den gesamten KI-Markt passiert ist, weshalb die GPU-Mietpreise gestiegen sind, während die Token-Preise sanken."
Das ist eine große Behauptung. Es ist auch der gesamte Bullenfall für NVIDIA in zwei Sätzen.
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Die Einreichung stützt ihn
Die Oktober-Zahl ist Bakers eigene Schätzung, da die Zahlen im S-1-Dokument am 30. Juni enden. Aber was die Einreichung zeigt, deutet in die gleiche Richtung.
Ein X-Account, @AGTPinsights, wies darauf hin, dass die Einreichung zeigt: "2,08 US-Dollar Umsatz pro Rechenleistungs-Dollar jetzt gegenüber 0,40 US-Dollar vor einem Jahr, trotz niedrigerer Preise." Baker antwortete mit einem Wort: "In der Tat."
Jeder Dollar, den Anthropic jetzt für Rechenleistung ausgibt, bringt also etwa fünfmal so viel Umsatz wie vor einem Jahr, obwohl die Preise niedriger sind. Und das Unternehmen ist profitabel: Der GAAP-Betriebsgewinn lag im zweiten Quartal bei 974 Millionen US-Dollar, eine Betriebsmarge von 8 %.
Baker sagt, jeder bisherige Datenpunkt zu KI habe diese Art von Elastizität gezeigt: Niedrigere Preise führen zu so viel mehr Nutzung, dass die Gesamtausgaben steigen. Er argumentiert auch, dass der Umsatz pro GPU steigen kann, wenn die Token-Preise fallen, solange jede GPU genügend zusätzliche Tokens produziert. Wenn das, was Anthropic für GPUs zahlt, weniger stark steigt als dieser kombinierte Effekt, können sowohl sein Umsatz als auch seine Margen wachsen.
Gute Nachrichten für denjenigen, der die GPUs verkauft
Wenn günstigere Tokens weiterhin das, was die Labore für Rechenleistung ausgeben, nach oben treiben, gewinnt der Chiphersteller. Man kann es bereits an den Mietpreisen sehen: Social Capital setzt die H100-Mietpreise seit Dezember um 45 % höher an.
Anthropic ist hier auch direkt von Bedeutung. NVIDIA investierte 10 Milliarden US-Dollar in das Labor, und das Management sagte im August, dass es bis vor kurzem fast keine Geschäftsbeziehung mit Anthropic hatte. Anthropic läuft jetzt in großem Maßstab auf NVIDIA-Systemen.
Die Wall Street erwartet bereits, dass NVIDIAs Umsatz in den nächsten Jahren weiter steigen wird.
Analysten erwarten einen Umsatz von 692 Mrd. US-Dollar im Fiskaljahr 2028, gegenüber 215,9 Mrd. US-Dollar im Jahr, das im Januar 2026 endete. Das Management bezeichnet seine eigene Prognose für dieses Jahr, ein Wachstum von etwa 70 %, als durch das Angebot begrenzte Zahl. Wenn Baker mit der Elastizität recht hat, bestimmt, wie viele Chips NVIDIA herstellen kann, die Grenze für diese Schätzungen, und nichts in Anthropics Einreichung spricht dafür, sie zu kürzen.
Preissetzungsmacht zeigt sich in der Marge. NVIDIAs Bruttomarge ist drei aufeinanderfolgende Fiskaljahre über 70 % geblieben, während die Token-Preise weiter fielen.
Der Druck in der Zukunft kommt von den Speicherkosten. Das Management erwartet, dass die Bruttomarge im Januar-Quartal 2027 bei 71 % bis 72 % ihren Tiefpunkt erreicht, da die Speicherpreise steigen. Für das Fiskaljahr 2028 sieht es dann 72 % bis 73 %, sobald seine eigenen Preiserhöhungen Wirkung zeigen.
Die Aktie ist auf einen Höhepunkt bewertet
Die Elastizität eines Labors kann Ihnen nicht sagen, ob die Branche mehr GPUs baut, als sie nutzen kann. Citadels Ken Griffin hat gewarnt, dass, wenn das Angebot jemals die Nachfrage übersteigt, "die Grenzpreise tatsächlich in den freien Fall gehen werden".
Die Aktie spiegelt bereits viel von dieser Sorge wider. NVIDIA notiert mit dem 18-fachen des erwarteten Gewinns, knapp über dem Tief von 17x, das sie am 23. Oktober erreichte, und weit unter ihrem Dreijahresdurchschnitt von 30x.
Meine Einschätzung: Anthropics Einreichung ist der bisher beste Beweis dafür, dass günstigere KI zu mehr Ausgaben für Rechenleistung führt, und das hält die GPU-Mieten steigend. Bei 18x ist NVIDIA so bewertet, als ob diese Ausgaben ihrem Höhepunkt nahe wären, und ich würde mich Baker anschließen.
Natürlich ist der Oktober-Anstieg immer noch Bakers Schätzung. NVIDIAs Bericht am 17. November ist der nächste echte Test, einschließlich seiner Margenprognose für das Januar-Quartal.
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