Wichtigste Erkenntnisse
- Cloudflares Q2-Überraschung und das wieder beschleunigte Wachstum (36 % Umsatzwachstum, 120 % Netto-Dollar-Retention, Rekordzugänge bei Großkunden) trieben die NET-Aktie auf neue Höchststände, aber der Markt hat bereits einen hohen Preis gezahlt: Das NTM EV/Umsatz-Verhältnis liegt bei 35,17x, knapp unter dem Allzeithoch von 36,30x und deutlich über dem etwa zweijährigen Durchschnitt von 22,30x.
- Die Free-Cashflow-Marge, genau die Kennzahl, auf die das Management als Beleg für einen glaubwürdigen Weg zur GAAP-Rentabilität bis 2028 verweist, ist zwei Quartale in Folge gesunken, von 14,55 % im Q1 2026 auf 9,71 % im Q2 2026, obwohl die Kosten für Abfindungen und Restrukturierungen im Jahresverlauf auf rund 165 Millionen US-Dollar stiegen.
- Präsidentin Michelle Zatlyn, CFO Thomas Seifert und Director John Graham-Cumming haben im August und September Aktien verkauft, wobei Zatlyn allein in zwei separaten Meldungen Aktien im Wert von rund 44 Millionen US-Dollar veräußerte, während das Unternehmen außerdem 2,175 Milliarden US-Dollar in wandelbaren Schuldverschreibungen aufnahm, obwohl es bereits 4,2 Milliarden US-Dollar an Barmitteln hielt.
- Die Konsensmeinung der Analysten, die die NET-Aktie im Großteil des späten Jahres 2025 und frühen Jahres 2026 als 13 % bis 22 % unterbewertet ansah, hat nun aufgeholt: Das durchschnittliche Kursziel von 336,81 US-Dollar liegt nur noch 4 % über dem Schlusskurs vom 18. September von 323,60 US-Dollar – ein deutlich dünneres Polster als Anleger es früher in der Rally hatten.
Die Cloudflare-Aktie ist bereits für den Erfolg des nächsten Kapitels bewertet
Cloudflares zweites Quartal gab den Bullen vieles, was ihnen gefiel. Der Umsatz wuchs um 36 % gegenüber dem Vorjahr auf 696,1 Millionen US-Dollar und übertraf damit die Analystenschätzung von 665,5 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen gewann im zurückliegenden Jahr einen Rekord von 986 Großkunden hinzu und die Netto-Dollar-Retention beschleunigte sich auf 120 %, ein Plus von sechs Punkten gegenüber dem Vorjahr. Das Management nutzte diesen Schwung, um seine "Act 4"-Strategie, den Plan, Cloudflares Netzwerk zur Infrastruktur für agentenbasierten Handel durch Produkte wie Monetization Gateway, Wallets und cloudflare.pay zu machen, noch stärker voranzutreiben.
Der Markt hat darauf reagiert, indem er Cloudflares Bewertung nahe an ihre historische Obergrenze gedrückt hat.
Das NTM EV/Umsatz-Verhältnis von NET liegt nun bei 35,17x, knapp unter dem 36,30x-Hoch, das früher im aktuellen Zyklus erreicht wurde, und mehr als 12 Punkte über dem etwa zweijährigen Durchschnitt von 22,30x. Doch das Wachstum, das heute tatsächlich in den Finanzkennzahlen auftaucht, stammt immer noch aus Act 2 und Act 3, Zero Trust, SASE und der Workers-Entwicklerplattform.
Seifert sagte auf der Goldman-Sachs-Konferenz, dass Workers immer noch der am schnellsten wachsende Bereich von Cloudflare sei, gefolgt von SASE, wobei die Monetarisierung von Act 4 ausdrücklich noch bevorstehe. Das bedeutet, dass das heutige Multiplikator nahe dem Höchststand bereits einen bedeutenden Teil des Erfolgs von Act 4 einpreist, bevor dieses Geschäft einen messbaren Dollar Umsatz generiert hat. Seifert räumte ein, dass die Plattform noch nicht die Millionen von Transaktionen pro Sekunde erreicht, die sie letztendlich benötigen wird, und bezeichnete sie als "work in progress" ohne festes Datum für einen Umsatzbeitrag. Nahe Höchstmultiples für einen Wachstumsvektor zu zahlen, den das Management als frühstufig einstuft, verringert die Fehlertoleranz erheblich.
CFO Thomas Seifert sagte Anlegern auf der Goldman-Sachs-Konferenz im September, dass "die Worker-Produkte immer noch die am schnellsten wachsenden Bereiche sind, die wir haben", gefolgt von "den SASE-Produkten und Act 2", wobei die Monetarisierung von Act 4 ausdrücklich noch bevorstehe. Das bedeutet, dass das heutige Multiplikator nahe dem Höchststand bereits einen bedeutenden Teil des Erfolgs von Act 4 einpreist, bevor dieses Geschäft einen messbaren Dollar Umsatz generiert hat. Seifert räumte auch ein, dass Cloudflare "noch nicht bei Millionen" von Transaktionen pro Sekunde sei, die die Plattform letztendlich benötigen werde, und bezeichnete sie als "work in progress" ohne festes Datum für einen bedeutenden Umsatzbeitrag. Nahe Höchstmultiples für einen Wachstumsvektor zu zahlen, den das Management selbst als frühstufig einstuft, verringert die Fehlertoleranz erheblich.
Cloudflares Cashflow-Trend untergräbt die klare Rentabilitätsgeschichte
Das spezifischere Problem liegt in der Kapitalflussrechnung. Cloudflare hat Anlegern mitgeteilt, dass eine GAAP-Rentabilität bis spätestens 2028 erreichbar ist, und Seifert wies darauf hin, dass der GAAP-Nettogewinn im Q2 ohne einmalige Restrukturierungskosten nahe der Gewinnschwelle gelegen hätte.
Aber die Free-Cashflow-Marge, der zugrundeliegende Trend, der diesen Weg bestätigen sollte, verläuft nicht linear. Sie stieg von 7,79 % Mitte 2025 auf einen Höchststand von 14,68 % im dritten Quartal 2025, hielt sich bis zum ersten Quartal 2026 bei etwa 14,55 % und sank dann im jüngsten Quartal auf 9,71 %, obwohl der Umsatz mit der schnellsten Rate seit Jahren wuchs.
Bemerkenswerterweise ist dies nun das zweite Jahr in Folge, in dem das Juni-Quartal die schwächste Ausprägung war; es sank Mitte 2025 auf denselben Wert von 7,79 %, bevor es bis Jahresende wieder in den mittleren Zehnerbereich stieg. Dieses Muster lässt die Möglichkeit offen, dass ein Teil des Rückgangs saisonal bedingt ist und kein Bruch im Trend, aber es wirken auch reale, nicht-saisonale Kosten: 151 Millionen US-Dollar an Abfindungs- und Restrukturierungskosten trafen das Quartal, davon wurden 99 Millionen US-Dollar bar bezahlt, und die Restrukturierungskosten für das Gesamtjahr werden nun auf 165 Millionen US-Dollar nach oben korrigiert, anstatt wie ursprünglich geplant.
Ob dieser Einbruch überwiegend saisonal oder überwiegend strukturell ist, sollte sich zeigen, wenn die Marge im zweiten Halbjahr 2026 so wieder ansteigt wie nach dem Juni-Quartal des letzten Jahres.
Insider-Verkäufe und eine Wandelanleihe-Emmission erschweren die Bullen-These für die NET-Aktie
Überlagert mit den Bewertungs- und Cashflow-Fragen ist eine Häufung von Insider-Aktivitäten, die schwer zu ignorieren ist. Innerhalb von etwa einem Monat meldete Präsidentin Michelle Zatlyn zwei separate Verkäufe von insgesamt rund 44 Millionen US-Dollar an Class-A-Aktien zu Preisen zwischen 272 und 315 US-Dollar pro Aktie. CFO Thomas Seifert verkaufte 10.000 Aktien im Wert von etwa 3,1 Millionen US-Dollar, und Director John Graham-Cumming veräußerte ebenfalls Aktien.
Unabhängig davon platzierte Cloudflare ein Angebot von 2,175 Milliarden US-Dollar an 0%-Wandelanleihen mit Fälligkeit 2031 zu einem Wandlungspreis von 496,94 US-Dollar, 60 % über dem Referenzaktienkurs, obwohl die Bilanz bereits 4,2 Milliarden US-Dollar an Barmitteln und kurzfristigen Anlagen auswies.
Rund 225,8 Millionen US-Dollar der Erlöse finanzierten gedeckte Call-Transaktionen, die den effektiven Wandlungspreis auf 854,12 US-Dollar erhöhen, eine Struktur, die speziell bei wachstumsstarken Technologieunternehmen üblich ist, um eine künftige Verwässerung zu begrenzen. Daher sollte die Kapitalerhöhung selbst nicht rein als Warnsignal für Verwässerung gelesen werden. Insider-Verkäufe gemäß 10b5-1-Plänen und opportunistische 0%-Wandelanleihen-Finanzierungen sind beide bei schnell wachsenden Technologieunternehmen üblich und signalisieren für sich genommen keine mangelnde Überzeugung.
Aber die Häufung mehrerer Führungskräfte, die zu einem Aktienkurs nahe Allzeithochs verkaufen, zusammen mit einer Schuldenaufnahme, die angesichts der bestehenden Liquidität nicht offensichtlich notwendig war, ist dennoch gegen eine Bewertung abzuwägen, die bereits einen reibungslosen Verlauf des nächsten Wachstumskapitels voraussetzt.
Lohnt es sich, die Cloudflare-Aktie auf diesen Niveaus noch nachzukaufen?
Das operative Geschäft läuft etwa so gut, wie es ein Unternehmen dieser Größe kann. Die Bewertung und die Menschen, die es führen, senden ein vorsichtigeres Signal.
Die Analysten der Wall Street haben den größten Teil der Lücke zwischen Kurs und Ziel, die im späten Jahr 2025 und frühen Jahr 2026 bestand, bereits geschlossen, sodass beim aktuellen durchschnittlichen Kursziel von 336,81 US-Dollar gegenüber einem Aktienkurs von 323,60 US-Dollar nur noch etwa 4 % implizierter Aufwärtspotenzial verbleiben, gegenüber einer Lücke von bis zu 22 % vor wenigen Monaten. Das lässt wenig Spielraum für alles andere als eine reibungslose Umsetzung von Act 4, einer Plattform, die Cloudflares eigener CFO selbst als noch einen Sprung in der Transaktionsdurchsatzrate benötigend beschreibt, bevor sie sich in den Zahlen niederschlägt.
Der klarste Test für diese These werden die nächsten ein oder zwei Quartale an Free-Cashflow-Margendaten sein. Im letzten Jahr kehrte sich der Einbruch im Juni-Quartel bis zum vierten Quartal vollständig um. Wenn sich die gleiche Erholung wiederholt und die Restrukturierungskosten auslaufen, gewinnt die Rentabilitätsgeschichte wieder an Glaubwürdigkeit.
Wenn die Marge jedoch gedrückt bleibt, während Cloudflare weiterhin Wandelanleihen emittiert und Insider weiterhin verkaufen, könnte der Markt Höchstmultiples für eine Geschichte zahlen, die dort, wo es am wichtigsten ist – im tatsächlich generierten Cash des Unternehmens – noch nicht bewiesen wurde.
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