Wichtige Erkenntnisse
- Das Wachstum der neuen Netto-ARR (Annual Recurring Revenue) von Zscaler (ohne Red Canary) beschleunigte sich im vierten Fiskalquartel auf 17 % im Jahresvergleich, den schnellsten Wert seit Jahren. Die Prognose für das Fiskaljahr 2027 deutet jedoch darauf hin, dass dieses Wachstum wieder auf hohe einstellige oder niedrigere Werte abkühlen wird.
- Die aufgeschobenen Erträge (Deferred Revenue), ein unabhängiger Vorlaufindikator für Buchungen, haben sich jedes Jahr seit Fiskaljahr 2022 verlangsamt – von einem Wachstum von 62 % auf nur noch 18,5 % im Fiskaljahr 2026. Dies ist das erste Jahr, in dem sie langsamer wachsen als der Umsatz selbst.
- Die Free-Cash-Flow-Marge sank im Fiskaljahr 2026 um fast 500 Basispunkte auf 25,4 %. Die Prognose des Managements für das Fiskaljahr 2027 deutet auf einen weiteren Rückgang hin, da die mit Engpässen bei Speicher und Komponenten verbundenen Investitionen in Rechenzentren schneller steigen als der Umsatz.
- Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von Zscaler auf Basis der nächsten zwölf Monate ist bereits auf etwa 40x gefallen, gegenüber einem Vier-Jahres-Durchschnitt von etwa 64x und Höchstwerten über 100x. Das bedeutet, dass ein Großteil dieser Geschichte von verlangsamten Wachstum bereits eingepreist zu sein scheint, bevor das Fiskaljahr 2027 überhaupt beginnt.
Die Wachstumsverlangsamung von Zscaler ist nicht nur eine konservative Prognose
Zscaler (ZS) schloss das Fiskaljahr 2026 mit einem wirklich starken Quartal ab. Der Umsatz erreichte 898,2 Millionen US-Dollar, ein Plus von 25 % im Jahresvergleich, und die gesamte ARR (Annual Recurring Revenue) belief sich auf 3,8 Milliarden US-Dollar, ebenfalls ein Plus von 25 %. In dieser Zahl verbarg sich eine spezifischere Kennzahl, die Analysten im Telefonat begeisterte: Die neue Netto-ARR, ohne die Akquisition von Red Canary, wuchs im vierten Quartal um 17 % im Jahresvergleich, nach 10 % im ersten Halbjahr und nur 7 % im gesamten Fiskaljahr 2025. Das Management stellte dies als Beweis dafür dar, dass seine Vertriebsreorganisation – ein kundenkontofokussiertes Modell, das um CRO Mike Rich aufgebaut ist – endlich funktioniere.
Dann kam die Prognose für das Fiskaljahr 2027. Analyst Ittai Kidron rechnete live im Q4-Earnings-Call vor und wies darauf hin, dass der Mittelpunkt der ARR-Prognose von Zscaler impliziert, dass das Wachstum der neuen Netto-ARR auf etwa 4 % abkühlt – eine scharfe Umkehrung gegenüber den gerade gemeldeten 17 %. CFO Kevin Rubin führte die Vorsicht auf den Zeitpunkt zweier Vertriebsführungswechsel und die noch nicht bewiesene Akzeptanz neuerer Produkte zurück.
Die aufgeschobenen Erträge (Deferred Revenue) bieten eine Möglichkeit, diese Erklärung zu überprüfen, die nicht von der Darstellung des Managements abhängt. Es handelt sich um den Betrag, den Kunden bereits berechnet wurde, den Zscaler aber noch nicht als Umsatz verbucht hat. Diese Kennzahl tendiert dazu, sich mit den zugrunde liegenden Buchungen zu bewegen, nicht mit den Zeitplänen der Umsatzrealisierung. Das Wachstum der gesamten aufgeschobenen Erträge hat sich jedes einzelne Jahr seit Fiskaljahr 2022 verlangsamt: 62 % Wachstum in jenem Jahr, dann 41 %, dann 32 %, dann 30 % und nur noch 18,5 % im Fiskaljahr 2026. Diese Rate für Fiskaljahr 2026 liegt nun unter dem eigenen Umsatzwachstum von Zscaler von 25 % für das Jahr – das erste Mal, dass dies in diesen Daten der Fall ist – und sie liegt nahe an der Umsatzwachstumsprognose von 16,6 % bis 17,5 %, die Zscaler für das Fiskaljahr 2027 abgegeben hat. Der Buchungstrend kühlte sich bereits ab, bevor das Management überhaupt eine Zahl auf Papier brachte.
Eine Besonderheit ist erwähnenswert. Die langfristigen aufgeschobenen Erträge (Non-current Deferred Revenue), der längerfristige Anteil, der an mehrjährige Verpflichtungen gebunden ist, wuchsen im Fiskaljahr 2026 nur um 7,7 %, nach einem Wachstum von 65 % im Fiskaljahr 2025 – selbst als Zscaler Rekordbuchungen von 1,7 Milliarden US-Dollar für Z-Flex in diesem Jahr hervorhob. Dies spiegelt wahrscheinlich wider, dass Z-Flex-Verträge jährlich abgerechnet werden und nicht in einer einzigen Vorausrechnung, was sie unabhängig von der Auftragsgröße aus der Position der langfristigen aufgeschobenen Erträge heraus halten würde. Das bedeutet, dass die Geschichte der mehrjährigen Verpflichtungen allein anhand dieser Position nicht verifiziert werden kann.
Die Free-Cash-Flow-Geschichte hinter der Margenexpansion der Zscaler-Aktie
Die Schlagzeilen zur Rentabilität von Zscaler sahen im Fiskaljahr 2026 stark aus. Die Non-GAAP-Operativmarge erreichte 22,9 % für das Jahr, ein Plus von 120 Basispunkten, und das Management verwies auf ein Rekordbetriebsergebnis.
Der Free Cash Flow erzählt eine andere Geschichte. Er stieg von 808,2 Millionen US-Dollar im Fiskaljahr 2025 auf 852,4 Millionen US-Dollar im Fiskaljahr 2026, ein Anstieg von nur 5,5 % – ein Bruchteil des Umsatzwachstums von 25 % im gleichen Zeitraum. Die Free-Cash-Flow-Marge fiel von 30,2 % auf 25,4 %, ein Rückgang von fast 500 Basispunkten in einem einzigen Jahr.
Die Erklärung des Managements sind die Investitionsausgaben (Capex). Kevin Rubin sagte, die Preise für Speicher, Speichermedien und Prozessoren seien gestiegen und schwerer zu beschaffen, und Zscaler habe im vierten Quartal dort, wo Angebot verfügbar war, opportunistisch den Kauf von Rechenzentrumsausrüstung beschleunigt. Die Investitionsausgaben für das Gesamtjahr erreichten 8 % des Umsatzes, am oberen Ende dessen, was das Unternehmen angekündigt hatte. Rubin sagte, die Investitionsausgaben würden aufgrund des anhaltenden Preisdrucks, insbesondere bei Speicher, durch das Fiskaljahr 2027 hindurch erhöht bleiben. Die Free-Cash-Flow-Margenprognose für das Fiskaljahr 2027 von 23 % bis 23,5 % liegt unter den tatsächlich im Fiskaljahr 2026 erzielten 25,4 %, was bedeutet, dass das Management mit einer weiteren Kompression und nicht mit einer Stabilisierung rechnet. Eine Operativmarge, die sich ausweitet, während die Cash-Konversion sich verschlechtert, ist es wert, von der Schlagzeilen-Rentabilitätserzählung getrennt zu betrachten, bevor man sie für bare Münze nimmt.
Was das KGV der Zscaler-Aktie bereits einpreist
Nichts davon geschieht in einem Bewertungsvakuum. Das KGV von Zscaler auf Basis der nächsten zwölf Monate liegt derzeit bei etwa 40x, deutlich unter seinem Vier-Jahres-Durchschnitt von etwa 64x und weit unter den Höchstwerten über 100x, die Ende 2024 erreicht wurden. Die Aktie wurde bereits im Laufe von 2025 und 2026 von diesen Höchstwerten herunterbewertet – ein Zeitraum, der fast genau mit der Verlangsamung des Wachstums der aufgeschobenen Erträge zusammenfällt, die oben beschrieben wurde.
Dieser Zeitpunkt ist wichtig dafür, wie ein Investor die Reaktion auf die Prognose für das Fiskaljahr 2027 lesen sollte. Citi-Analystin Fatima Boolani fasste die Bären-These im September direkt auf der Bühne zusammen, als sie Chaudhry sagte, dass einige Investoren glauben, der beste Teil des Produktzyklus von Zscaler liege bereits hinter ihm. Eine Aktie, die noch nahe ihrem historischen Durchschnitts-KGV gehandelt wird, würde diese Bären-These kostspielig machen, um sie abzutun. Eine Aktie, die bereits mehr als ein Drittel ihres Spitzen-KGV verloren hat, hat zumindest Raum für eine nüchternere Wachstumsperspektive geschaffen, ohne dass ein neuer Katalysator erforderlich wäre, nur um ihren Stand zu halten.
Verkäufe durch Insider fügen hier Kontext hinzu, anstatt Alarm auszulösen. CFO Kevin Rubin verkaufte sowohl im Juli als auch im August 2026 jeweils etwa 500 Aktien im Bereich von 145 bis 176 US-Dollar, und Direktor James Beer verkaufte im September 177 Aktien nahe 192 US-Dollar – alles Transaktionen üblicher Größe und nicht die Art von konzentrierten Liquidierungen, die typischerweise Besorgnis auf Führungsebene signalisieren.
Wo der eigentliche Schwungfaktor für das Fiskaljahr 2027 liegt
Die Beweise deuten auf eine echte Verlangsamung hin, nicht nur auf eine konservative Prognose, die als Vorsicht verkleidet ist. Das Wachstum der aufgeschobenen Erträge hat sich vier Jahre in Folge verlangsamt und liegt nun hinter dem Umsatzwachstum zurück, und die Free-Cash-Flow-Marge schrumpft aufgrund eines Investitionszyklus, von dem das Management sagt, dass er durch das Fiskaljahr 2027 anhalten wird. Beides sind messbare Trends, die unabhängig von allem sind, was das Management im Telefonat sagte, und beide weisen in die gleiche Richtung wie die Prognose selbst.
Was dies von einem klaren Bären-Call unterscheidet, ist die Bewertung. Ein KGV, das bereits von dreistelligen Werten auf die niedrigen 40er gefallen ist, hat einen bedeutenden Teil dieser Geschichte bereits aufgenommen. Der eigentliche Schwungfaktor für das Fiskaljahr 2027 ist, ob die neueren, noch nicht prognostizierten Wachstumsbereiche von Zscaler die Lücke schließen können: Die Buchungen für KI-Sicherheit stiegen im vierten Quartal um 50 % gegenüber dem Vorquartal, mit Buchungen der letzten zwölf Monate über 100 Millionen US-Dollar, und die neu eingeführte Agentic-SecOps-Plattform ist in großem Maßstab noch nicht bewährt, adressiert aber einen echten Kundenbedarf, den Zscalers eigene Telemetrie gut bedienen kann. Zscaler hat eine ähnliche Expansion bereits zuvor geschafft, indem es die Kunden für "Zero Trust Everywhere" in einem einzigen Jahr von etwa 350 auf 950 erhöhte.
Ob es dies mit KI-Sicherheitsprodukten wiederholen kann, während ein neuer Geo-Vertriebsleiter noch eingearbeitet wird, ist die offene Frage, die entscheiden wird, ob das Fiskaljahr 2027 die Prognose unterschreitet oder übertrifft – eine Prognose, die, anders als die erste Reaktion des Marktes vermuten ließ, nicht offensichtlich zu niedrig angesetzt ist.
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