Wichtigste Erkenntnisse
- Cipher Digital schloss am 23. Oktober bei 7,94 $, ein Minus von 30 % gegenüber dem Schlusskurs vom 13. Oktober, dem Tag vor der Platzierung von 850 Mio. $ Nullkupon-Wandelanleihen.
- Die Anleihen wandeln zu einem Kurs von etwa 15,31 $, fast dem Doppelten des aktuellen Preises, während ein gleichzeitiger Tausch sofort etwa 40,7 Millionen neue Aktien ausgab.
- Barber Lake trägt nun mehr als 9 Mrd. $ an vertraglich gebundenen Einnahmen über 20 Jahre, doch Cipher trägt die ersten 359,3 Mio. $ an Kostenüberschreitungen.
- Der Q3-Bericht vom 2. November sollte zeigen, ob die ersten Data Halls weiterhin planmäßig in Q4 2026 mit der Mietzahlung beginnen.
Cipher Digital (CIFR) hat den letzten Monat damit verbracht zu beweisen, dass es lange KI-Mietverträge abschließen kann. Jetzt will der Markt wissen, wer für den Beton bezahlt.
Die Aktie schloss am 23. Oktober bei 7,94 $, knapp über dem 52-Wochen-Tief von 7,90 $. Das ist ein Rückgang von 30 % gegenüber dem Schlusskurs von 11,34 $ am 13. Oktober, dem Tag vor der Platzierung von 850 Mio. $ Nullkupon-Wandelanleihen durch Cipher.
Das Timing schmerzt. Drei Wochen zuvor hatte Cipher seinen Barber-Lake-Mietvertrag auf 20 Jahre verlängert und die vertraglich gebundenen Einnahmen an dem Standort auf über 9 Mrd. $ erhöht.
Die Aktie notiert nun etwa 48 % unter dem Wandlungspreis von 15,31 $ für genau die Anleihen, die diesen Ausbau finanzieren. (Wandelanleihen-Käufer sind offenbar optimistischer als Aktienhalter.)
Nullkupon, echte Verwässerung
Die Anleihen wurden am 14. Oktober platziert und zwei Tage später abgerechnet. Drei Bedingungen sind am wichtigsten:
- 850 Mio. $ Anleihen ohne Zinszahlung, fällig am 1. November 2032, plus eine 13-tägige Option für weitere 150 Mio. $
- Ein anfänglicher Wandlungspreis von etwa 15,31 $, ein Aufschlag von 35 % auf den Schlusskurs vom 13. Oktober
- Etwa 89,7 Mio. $ der Erlöse sind für gedeckte Calls reserviert, um die Verwässerung abzumildern
Der gleichzeitige Tausch wirkt schneller. Cipher tauschte etwa 165,9 Mio. $ seiner 1,75%-Anleihen mit Fälligkeit 2030 gegen etwa 40,7 Millionen Stammaktien, und diese Aktien kommen sofort an.
Bei etwa 415 Millionen ausstehenden Aktien entspricht das fast einem Zehntel des Unternehmens. Der größte Teil des verbleibenden Bargelds finanziert eine zusätzliche Eigenkapitalbeteiligung in Barber Lake, der Rest fließt in die HPC-Entwicklungspipeline.
Verwässerung ist hier jedoch eine Gewohnheit.
Die verwässerten Aktien stiegen zwischen 2021 und 2025 um etwa 75 %, und dieser Tausch hält die Linie steigend.
Barber Lake kauft ein zweites Jahrzehnt
Barber Lake ist der Grund, warum jemand diese Aktie besitzt. Der geänderte Mietvertrag von Fluidstack läuft 10 Jahre, und ein ungenanntes KI-Labor hat sich zu einem separaten 10-Jahres-Mietvertrag verpflichtet, der unter im Wesentlichen gleichen Bedingungen folgt.
Diese zweite Laufzeit fügt etwa 5,2 Mrd. $ hinzu. Alphabet (GOOGL) sichert die Verpflichtungen von Fluidstack ab, sodass das erste Jahrzehnt echte Kreditunterstützung bietet.
CEO Tyler Page sagte, die Verlängerung "spiegle den bleibenden Wert der Infrastruktur wider, die wir aufbauen." Einige Aktionäre stellten die Festlegung von Miete in Frage, die erst in einem Jahrzehnt beginnt. Page widersprach auf X und argumentierte, Cipher habe noch nie eine so weit in der Zukunft liegende Nachfrage zu solchen Sätzen gesehen.
Die Data Halls kommen phasenweise von Q4 2026 bis Q1 2027, und die erste Miete wird für Q4 2026 erwartet. Bis dahin sieht die Gewinn- und Verlustrechnung rau aus. Der Q2-Umsatz sank um 43 % auf 24,8 Mio. $, als der Mining-Betrieb auslief, und der Nettoverlust weitete sich auf 267,5 Mio. $ aus.
Wie schnell erwartet die Wall Street, dass Vermietung Bitcoin ersetzt?
Der Konsens impliziert ein jährliches Umsatzwachstum von etwa 95 % in den nächsten zwei Jahren. Das funktioniert nur, wenn jede Halle pünktlich übergeben wird.
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Das Eigenkapital trägt jede Kostenüberschreitung
Die Kosten sind der schwierigere Teil. Cipher trägt die ersten 359,3 Mio. $ über dem ursprünglichen Barber-Lake-Budget, und der Mieter erstattet die Hälfte von allem, was darüber hinausgeht, über zusätzliche Miete über 20 Jahre.
Die geschätzten Projektkosten sind bereits um etwa 36 % bis 38 % auf fast 3 Mrd. $ gestiegen. Unterdessen liegt die Nettoverschuldung bei etwa 4,75 Mrd. $ gegenüber einer Marktkapitalisierung von 3,3 Mrd. $.
Diese Struktur macht die Aktie schnell teuer. Cipher notiert mit dem 14,4-fachen des erwarteten EV/Umsatz-Verhältnisses, verglichen mit dem 3,9-fachen für CoreWeave (CRWV) und dem 6,4-fachen für Nebius (NBIS), die beide bereits im großen Maßstab operieren.
Hier ist die Schuldenlast, hinter der das Eigenkapital steht…
Die Nettoverschuldung übersteigt nun den gesamten Eigenkapitalwert, sodass kleine Verzögerungen überproportionale Folgen für die Aktionäre haben.
Meine Einschätzung: Barber Lake ist ein hochwertiger Vertrag mit einer kreditwürdigen Absicherung und einer 20-jährigen Laufzeit. Aber die Aktionäre tragen jede Kostenüberschreitung, und die Wandelanleihen-Rechnung zeigt, wie weit das Vertrauen gesunken ist. Das Kursziel der Wall Street von 29,36 $ setzt eine nahezu perfekte Ausführung voraus, daher würde ich warten, bis die Mietzahlungen eingehen, bevor ich für den Auftragsbestand bezahle.
Der nächste Meilenstein sind die Q3-Ergebnisse am 2. November. Achten Sie auf die Bestätigung, dass die ersten Hallen im Zeitplan bleiben, auf jede neue Kostenschätzung und darauf, ob Käufer die 150-Mio.-$-Option ausgeübt haben.
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