如何评估人工智能时代甲骨文股票的价值

Wiltone Asuncion • 11 分钟读数

评论者: David Hanson

最后更新 May 7, 2026

截至2026财年第三季度甲骨文股票的主要数据

RPO：5530亿美元，同比增长325
OCI（IaaS）收入：49亿美元，同比增长84
云计算总收入：89 亿美元，同比增长 44
总收入：172 亿美元，同比增长 22
当前价格： 185.35 美元 | 52 周最高价：345.72 美元 | 52 周最低价：134.57 美元
分析师平均目标价： 241.58 美元

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如何在人工智能时代对甲骨文股票进行估值

甲骨文的旧估值手册不再奏效。在过去二十年的大部分时间里，分析师对甲骨文公司(甲骨文)的估值依据是市盈率和股息率，将其视为一个稳定、能产生现金的传统软件巨头。当云基础设施收入几乎不出现在损益表上时，这种框架是合理的。如今，根据甲骨文公司发布的2026财年第三季度财报，剩余业绩义务（RPO），即尚未确认为收入的未来合同收入，达到了5530亿美元。同一季度，OCI（甲骨文云基础设施）收入增长了84%。该公司在 2026 财年的资本支出为 506 亿美元，使自由现金流深陷负增长。旧模式给出了错误的答案。本文解释了正确答案。

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为什么甲骨文的市盈率倍数已不能说明问题？

甲骨文的LTM（追踪12个月）市盈率为33.26倍，乍一看很高。根据 TIKR 竞争对手屏幕，Salesforce 等同行的 NTM（未来 12 个月）市盈率为 14.16 倍，SAP 为 19.99 倍，ServiceNow 为 21.22 倍。但是，将软件市盈率应用于今天的甲骨文却忽略了一个基本点。甲骨文的业务不再主要是软件业务。

当一家公司斥资 506 亿美元建设已经签约的基础设施时，其近期收益就会受到抑制。这种规模的资本支出会在数年内折旧，从而压缩当前的利润率。每 TIKR 的 NTM EV/EBITDA为 14.99 倍，接近微软的 13.56 倍和 ServiceNow 的 14.24 倍，这是一个更有用的视角，因为它反映了随着建设的成熟，对利润率恢复的一致预期。正确的估值问题不是甲骨文上季度的收益。当 5,530 亿美元的合同债务开始在利润表中流动时，甲骨文的收益才是正确的。

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RPO和cRPO：定义转换论的两个数字

RPO 代表已签署但尚未确认为收入的未来云服务合同。对于建立人工智能数据中心以履行多年计算协议的公司来说，RPO 实际上就是订单量。其连续轨迹比绝对水平更有参考价值。

2025 财年第三季度 RPO：1300 亿美元，同比增长 62%（甲骨文 2025 财年第三季度财报）
2026 财年第二季度 RPO： 约 5 240 亿美元，环比增长 680 亿美元（甲骨文 2026 财年第二季度财报）
2026 财年第三季度 RPO：5,530 亿美元，同比增长 325%，环比再增 290 亿美元（甲骨文 2026 财年第三季度财报）

除了总RPO，投资者还应跟踪cRPO（当前RPO），即预计在未来12个月内转化为已确认收入的积压部分。与总RPO相比，cRPO是近期收入可见性的一个更紧密的信号，因为它隔离了未来一年实际计划流经损益表的内容。甲骨文在其 2026 财年第三季度财报中没有披露具体的 cRPO 数据。当甲骨文披露这一数据时，cRPO相对于RPO总额的增长率将表明转换时间表是在加速还是在延长。cRPO 增长速度快于 RPO 总量是一个看涨信号。如果 cRPO 增长较慢，则意味着积压工作的增加速度快于转换速度，这是投资理论中的核心执行风险。

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OCI 消费增长：信号中的信号

RPO 告诉你甲骨文承诺了什么。OCI 消费增长告诉你甲骨文是否正在兑现承诺。两者都在加速增长。

根据甲骨文公司发布的2026财年第三季度财报，2026财年第三季度OCI收入达到49亿美元，同比增长84%，增速高于第二季度的68%和上年同期的49%。这一连续加速是本季度最重要的数据点。这意味着合同需求正以越来越快的速度转化为实际收入。

多云数据库部门增加了第二个层面。根据第三季度财报电话会议记录，第三季度多云数据库收入同比增长 531%，人工智能基础设施收入同比增长 243%。联席首席执行官 Clay Magouyrk 在电话会议上直接谈到了容量限制问题，他说："对人工智能基础设施（包括 GPU 和 CPU）的需求继续超过供应。这直接体现在我们 5530 亿美元的 RPO 上。"他还概述了地区扩张的步伐："我们现在有 33 个地区与微软合作，14 个地区与谷歌合作。从第三季度开始，我们在 AWS 方面实现了大幅增长，有 2 个 AWS 区域上线，第三季度结束时有 8 个 AWS 区域上线，第四季度结束时将有 22 个 AWS 区域上线。"区域上线会带来消费收入，因为确认的收入会滞后于部署。

在同一次电话会议上，Magouyrk 证实，根据第三季度财报电话会议记录，90% 的承诺容量已按计划或提前交付。在目前的价位上，供不应求意味着甲骨文正在配给产能，而不是通过打折来填补产能。这种竞争态势与云计算服务提供商削减价格以赢得份额的竞争态势有着本质区别。

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资本强度问题

根据 TIKR 的一致预期，自由现金流目前严重为负，并将持续到 2028 财年。以下是 TIKR 的发展轨迹：

2026E 财年 FCF：负 243 亿美元
2027 财年 FCF：负 292 亿美元
2028E 财年 FCF：负 189 亿美元
2029E 财年 FCF：154 亿美元
2030E 财务年度 FCF：312 亿美元

根据 TIKR 概览屏幕，这一 FCF 曲线促使 ORCL 从 2025 年 9 月的最高点 345.72 美元跌至 2026 年 2 月的最低点 134.57 美元，跌幅达 58.43%。目前股价为 185.35 美元，已部分回升。市场正在对 FCF 缺口和转换积压项目的执行风险进行贴现。估值情况完全取决于 2029 财年的复苏能否如期实现。

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切实可行的估值框架

由于近期收益和自由现金流受到资本支出周期的扭曲，NTM EV/Revenue 和 NTM EV/EBITDA目前是更可靠的透镜。根据 TIKR 竞争对手屏幕：

甲骨文 NTM EV/Revenue8.05x
微软：8.43 倍
ServiceNow：5.28 倍
Salesforce: 3.49x
SAP: 4.20x4.20x

除微软外，甲骨文的交易价格均高于其他软件同行。只有当 44% 的云收入增长率保持到 2027 财年时，这一溢价才是合理的，管理层在 2026 财年第三季度的财报中预计 2027 财年的年收入约为 900 亿美元。TIKR共识显示，从2025财年到2030财年，估计屏幕上的收入年复合增长率为21%。如果甲骨文以这样的速度发展，那么 8.05 倍的 NTM EV/Revenue 回报率对于一家增长曲线与超级分频器基础设施而非传统软件趋同的公司来说，看起来是合理的。

高管们的真实想法

在如此重大的业务转型期间，估值论证不能仅仅依靠数字。管理层对两个特定主题的评论决定了这一论点的成立与否：OCI 能力限制和多云交易势头。

在OCI能力限制方面，Magouyrk在第三季度电话会议上一直说得很清楚。根据第三季度财报电话会议记录，他确认甲骨文确保在未来三年内上线超过10千兆瓦的电力和数据中心容量，其中超过90%的容量是通过合作伙伴全额资助的，而且在过去几个月中，从机架交付到收入的时间已经缩短了60%。这些都是运营执行指标，而不是前瞻性指导，它们直接回答了供应方能否跟上 RPO 所代表的需求。

关于多云交易势头，拉里-埃里森（Larry Ellison）在第三季度电话会议上的贡献在于战略框架而非运营指标。埃里森将甲骨文的人工智能数据平台定位为一个开放的开发环境，客户可以在甲骨文云中使用任何人工智能模型构建代理，他认为甲骨文的角色是实现整个行业生态系统的自动化，而不仅仅是单个应用。他在发言中将甲骨文的数据库和基础架构层视为连接企业数据与人工智能工作流的基础，无论客户使用哪种超级分频器进行计算。这一生态系统论点是多云收入论的定性基础。如果这一论点成立，那么OCI消费的增长将远远超出甲骨文自身数据中心的范围。

集中风险必须明确指出。甲骨文的人工智能合同积压中有很大一部分与少数大型人工智能客户有关。2026 年 4 月底有报道称，一家大型人工智能客户未能达到内部收入目标，这给 ORCL 的股价造成了压力。在6月8日发布的第四季度财报中，RPO的客户集中度是需要跟踪的最重要的定性风险。

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TIKR 估值模型显示的内容

根据实现日期为 2030 年 5 月 31 日的中期假设，ORCL 的 TIKR 估值模型得出以下结果：

中期目标价：约 620 美元
中期总回报率：约 234
中期年化回报率：每年约 35

根据 TIKR 估值模型截图，模型的中期假设（2025A-2035E）为

收入年均复合增长率：约 26
净利润率：约 28
每股收益年复合增长率：约 24

同一模型的 2035 年扩展情景表显示的结果范围更广：

低方案（2035E）：约 902 美元，约 22% 的内部收益率
中方案（2035E）： 约 1,323 美元，约 28% 的内部收益率
高情况（2035E）：约 1,879 美元，约 33% 的内部收益率

支撑这些情况的两个关键收入驱动因素是 OCI 基础设施消费增长和多云数据库附加率。主要风险在于持续时间：如果资本支出在2028财年一直保持高位，而不是正常化，那么FCF的恢复就会向右移动，中期回报就会压缩。

第四季度财报中值得关注的一个数字（2026年6月8日）

决定这一论点是否完好无损或面临压力的唯一指标是 RPO 的连续增长。第三季度连续增长 290 亿美元。第二季度增加了 680 亿美元。市场需要看到的，要么是持续超过 200 亿美元的连续增长，证实新的人工智能合同正在 "星际之门 "初始批次之外到来；要么是 cRPO 披露，显示现有积压合同的转换速度快于之前显示的速度。

如果 RPO 的连续增长停滞不前，而 OCI 消费增长减速至 70% 以下，那么转换风险的论据就会加强，估值倍数就会压缩。如果 OCI 收入加速增长，超过 90%，而 RPO 连续增长，那么目前的价格与内含积压价值相比就会出现明显的折扣。

甲骨文不再是一家以市盈率为交易基础的软件公司。它是一个签约的人工智能基础设施平台，RPO 速度、cRPO 转换和 OCI 利用率是其领先指标。在 185.35 美元的价位上，市场对转换持真正的怀疑态度。6 月 8 日是下一个考验。

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