主要收获：
- MWI 剥离：Cencora 于 2026 年 2 月 18 日同意将 MWI Animal Health 与 Covetrus 合并，交易对 MWI 的估值为 35 亿美元，Cencora 将获得 12.5 亿美元现金和 22.5 亿美元的合并股权，同时保留 34.3% 的非控股股权，从而更加专注于核心药物的分销。
- 第一季度盈利和指导性目标上调：Cencora 于 2026 年 2 月 4 日公布了第一季度调整后每股收益 4.08 美元，超出预期 0.04 美元，并将全年综合营业收入增长指导从 8%-10%上调至 11.5%-13.5%，这主要得益于 OneOncology 的贡献和美国医疗保健解决方案公司 21% 的营业收入增长。
- 目标股价：按照 7% 的收入增长、1% 的营业利润率和 18 倍的退出倍数计算，Cencora 的股价到 2028 年 9 月可能会从目前的 360 美元达到 407 美元。
- 回报概况：在 2.6 年的时间里，Cencora 股价从 360 美元上涨到 407 美元，总涨幅为 13%，相当于 5%的年化回报率，股息增长率为 9%，全年调整后自由现金流指导值约为 30 亿美元。
分解 Cencora 公司的案例
就在上周，Cencora公司（COR）同意将 MWI 动物保健公司与私人控股的 Covetrus 公司合并，MWI 公司的交易估值为 35 亿美元，Cencora 公司将获得 12.5 亿美元的现金和 22.5 亿美元的优先股和普通股合并股权，同时保留合并后动物保健平台 34.3% 的非控股股权。
去年 2 月 4 日，Cencora 第一季度调整后每股收益为 4.08 美元，超出预期 0.04 美元，综合收入为 859 亿美元，同比增长 5.5%，主要得益于美国 GLP-1 销售额增长 10 亿美元或 11%，以及美国医疗保健解决方案营业收入增长 21%至 8.31 亿美元。
2025 财年的收入为 3213 亿美元，增长了 9.3%，毛利润为 112 亿美元，利润率为 3.5%，但营业收入为 37 亿美元，利润率仅为 1.2%，因为 65 亿美元的 SG&A 消耗了整个企业的大部分毛利润。
首席财务官吉姆-克利里（Jim Cleary）在 2 月份的财报电话会议上表示："如果剔除 RCA 和 OneOncology，我们在美国的业绩表现仍处于长期指导范围的高端。
由于 Cencora 通过 2026 年 2 月 13 日截止的 30 亿美元优先票据发行为 OneOncology 的收购提供资金，股票回购暂停，从而将全年利息支出指导从之前的 3.15 亿至 3.35 亿美元区间提高到 4.8 亿至 5 亿美元。
在当前股价为 360 美元、退出倍数为 17.5 倍、到 2028 年 9 月年化回报率为 5%的背景下，Cencora 能否通过 OneOncology 的增长保持 14%-16% 的美国医疗保健解决方案营业收入增长，同时吸收 4.8-5 亿美元的年度利息支出，而 MWI 的剥离不会造成近期盈利稀释。
模型对 COR 股票的启示
2026 年 2 月 18 日，MWI 以 35 亿美元的价格剥离，去除了一个季度营业收入为 9100 万美元的非核心部门，而 OneOncology 融资带来的 4.8 亿至 5 亿美元的利息支出负担，直接对模型所需的盈利基础造成压力，以维持利润率的扩张。
该模型假设收入增长率为 7%，运营利润率为 1.4%，退出倍数为 17.5 倍，到 2028 年 9 月的目标价为 407 美元，利润率假设与 2026 财年息税前利润率 1.4% 的估计值一致，与 2025 财年 1.2% 的水平相比略有扩大。
截至 2026 年 2 月 17 日的远期市盈率的市场假设为 20 倍，比 2024 年 12 月的 15 倍有所提高，因为 OneOncology 的收购和 GLP-1 的使用趋势使投资者的支付意愿提高到了 18 倍以上，而模型中 17.5 倍的退出市盈率低于当前的市场假设。
截至 2026 年 2 月 17 日，市场平均目标价为 403 美元，略低于当前 360 美元的价格，目标价格比为 112%，18 位分析师中有 11 位为买入或 "跑赢大盘"，但该模型仅提供了 13% 的总上涨空间和 4.8% 的年化回报率，远远低于 10% 的股本障碍率。
该模型发出了 "卖出 "信号，因为 4.8% 的年化回报率远远低于 10%的股票障碍率，而且到 2028 年 9 月的 407 美元目标价也无法补偿投资者每年 4.8 亿至 5 亿美元的利息支出，以及按目前 360 美元的股价计算的 MWI 剥离收益摊薄。
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以下是我们对 Cencora 股票使用的假设：
1.收入增长率：7.2
2025 财年，Cencora 股票的收入增长了 9.3%，达到 3213 亿美元，原因是 GLP-1 的使用量在单季度激增了 10 亿美元，对医疗系统的专业销售也在加速，然而 MWI 的剥离将动物保健收入基础从综合增长轨迹中剔除。
2026 财年的收入预计为 3,464 亿美元，增长 7.8%，略高于模型的假设，因为 OneOncology 的 MSO 收入整合和 GLP-1 销量的持续扩张支持了这一增长轨迹，但暂停的股票回购将资本转用于偿还债务，而不是每股收益的增加。
到 2028 年 9 月，7.2% 的假设前提是：美国医疗保健解决方案公司的专科业务量增长保持在 7%-10% 的长期指导范围内，OneOncology 公司的收入增长继续保持有机和无机增长，肿瘤客户流失的不利因素在 2026 财年第三季度后完全消失。
GLP-1 使用量增长的任何放缓，再加上食品杂货客户的退出和第三季度持续流失的肿瘤客户，都会以比专业分销模式更快的速度加剧收入缺口，因为 3,460 亿美元的收入每少 100 个基点，就意味着损失 35 亿美元的顶线规模。
这低于 9.3% 的 1 年收入增长率，因为 MWI 剥离掉了一项能带来 6% 年收入增长的资产，而 OneOncology 低收入的 MSO 模式限制了顶线贡献，尽管其营业收入增长强劲。
2.运营利润率1.4%
Cencora 股票在 2025 财年的营业利润率为 1.2%，营业收入为 37 亿美元，这在每个测算期都是一致的，因为毛利润为 112 亿美元，利润率为 3.5%，为 65 亿美元的 SG&A 提供了资金，使得每一元收入中只有不到 2 美分作为营业收入。
1.4% 的模型假设高于 1.3% 的 LTM EBIT 利润率水平，与 2026 财年 1.4% 的 EBIT 利润率估计值一致，因为 RCA 的高利润率临床研究模式和 OneOncology 的 MSO 营业收入贡献在结构上使混合利润率高于传统的分销基线。
要在 2028 年 9 月达到 1.4%，OneOncology 的营业收入必须超过其第一年每股收益中性阈值，4.8-5 亿美元的利息支出必须随着债务的偿还而趋于稳定，U.S. Hub Consulting 的全部资产减值必须在不增加额外费用的情况下消除未来的折旧拖累。
截至 2026 年 2 月 17 日，远期市盈率的市场假设为 20 倍，比 2024 年 12 月的 15 倍有所提高，因为 OneOncology 的收购和 GLP-1 销量的增长将投资者的支付意愿提高到了 18 倍以上，从而产生了情绪溢价，该模型的 1.4% 利润率假设必须通过 MSO 的执行来验证。
如果 OneOncology 的营业收入增长失败，再加上每年 4.8 亿至 5 亿美元的利息支出和 MWI 剥离收益摊薄，那么利润率回落至 1.2% 的速度将超过专科销售量增长的恢复速度，因为 3,460 亿美元的利润率每下降 10 个基点，就意味着错过了 3.46 亿美元的营业收入。
这高于 2025 财年 1.2% 的 1 年营业利润率，因为该模型包含了 OneOncology 的全年整合以及 RCA 相对于最初预期的超额收益，而要达到 1.4%，需要利息支出保持稳定，同时 MSO 的贡献在不出现整合成本超支的情况下扩大。
3.退出市盈率：17.5 倍
17.5x 的退出市盈率将 Cencora 股票在 2028 年 9 月的正常化净收入资本化，条件是 7.2% 的收入增长和 1.4% 的营业利润率。
该模型已经包含了到 2028 财年 1.4% 的营业利润率扩张和 7.2% 的收入增长，这意味着 17.5 倍的退出倍数不需要 MSO 平台扩展或 GLP-1 销量加速的额外信贷，因为这两个因素已经在盈利轨迹中吸收。
截至 2026 年 2 月 17 日的远期市盈率的市场假设为 20 倍，与 2024 年 12 月的 15 倍相比有所提高，因为 OneOncology 的收购和专业利用趋势使投资者的支付意愿提高到 18 倍以上，而模型中 17.5 倍的退出倍数低于当前的市场假设，从目前的高位正常化。
如果 OneOncology 的营业收入增长令人失望，或者 4.8 亿至 5 亿美元的利息负担持续时间比模型预测的要长，那么低于 1.4% 利润率假设的盈利压缩会将可持续倍数推向 3 年和 5 年历史平均值的 15 倍至 16 倍区间，407 美元的目标价也会跌向该公司的低目标价 340 美元。
这低于 18.3x 的 1 年历史市盈率，因为该模型锚定的是脱离 OneOncology 收购溢价的正常化倍数，要在 2028 年 9 月前维持 17.5x 的市盈率，需要偿还债务以减少利息支出，同时 MSO 利润率要高于分销基线，而不会出现整合中断。
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如果情况好转或恶化会怎样？
Cencora 股票在 2030 年 9 月之前的走势取决于 OneOncology 的 MSO 平台能否实现管理层承诺的营业收入增长，4.8-5 亿美元的利息负担通过债务偿还的速度，以及 GLP-1 的使用能否在医疗系统和医生诊所中保持目前的势头。
- 低度情况：如果 OneOncology 的整合停滞不前，GLP-1 的用量增长放缓，同时利息支出保持高位，那么收入增长约为 6.2%，净利润率保持在 1%附近→年化回报率为 0%。
- 中间案例：随着 OneOncology 按计划加速发展，专科利用率保持稳定，债务偿还减少了利息拖累，收入增长接近 6.8%，利润率提高到 1%→年化回报率 4.5%。
- 高案例： 如果 OneOncology 超过第一年的中性阈值，RCA 的临床试验平台扩展到整个 MSO，GLP-1 的产量进一步加快，收入将达到约 7.5%，利润率接近 1.1%→年化回报率 8.6%。
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