重要启示
- 第四季度盈利超预期：2026年2月5日，Illumina第四季度实现营收11.55亿美元，超出预期6100万美元，其中除中国外的临床耗材增长20%，调整后每股收益1.35美元，超出预期1.23美元0.12美元，推动非美国通用会计准则（Non-GAAP）营业利润率扩大400个基点，达到23.7%。
- 收购 SomaLogic：Illumina于2026年1月30日完成了对SomaLogic的3.5亿美元收购，为其测序生态系统增加了基于aptamer的蛋白质组学，预计该交易将为2026财年营收增长贡献1.5%-2.0%，同时稀释每股收益0.18美元，营业利润率稀释100个基点。
- 目标股价：按照 6% 的收入增长、26% 的营业利润率和 23 倍的退出倍数计算，Illumina 的股价到 2028 年 12 月可能会从目前的 117 美元达到 158 美元。
- 回报概况：在 2.9 年的时间里，Illumina 股价从 117 美元到 158 美元的总涨幅为 36%，相当于 11% 的年化回报率，这得益于 2025 财年 9.31 亿美元的自由现金流和 6.43 亿美元的剩余股票回购授权。
分析 Ilumina公司的案例
Illumina公司（ILMN）上周完成了对SomaLogic公司3.5亿美元的收购，为其测序生态系统增加了蛋白质组学，同时吸收了0.18美元的每股收益摊薄和100个基点的营业利润率压缩，而其2026年调整后每股收益指导为5.05-5.20美元。
2 月 5 日，该公司第四季度营收 11.55 亿美元，超出预期 6100 万美元，原因是除中国以外的临床耗材激增 20%，NovaSeq X 当季投放量超过 100 台，非美国通用会计准则每股收益 1.35 美元，超出 1.23 美元的共识值 0.12 美元。
2025 财年的收入为 43.4 亿美元，下降了 0.7%，毛利润为 29.6 亿美元，利润率为 68%，但营业收入为 8.7 亿美元，利润率为 20%，原因是通过多年严格的成本削减，SG&A 下降到 11.6 亿美元，研发费用缩减到 8.7 亿美元。
首席执行官雅各布-泰森（Jacob Thaysen）在2025 年第四季度的财报电话会议上表示："我们在 2026 年建立的发展势头让我对我们在 2024 年制定的恢复长期增长的战略充满信心，"他对 20% 的临床耗材增长和 890 台活跃的 NovaSeq X 仪器充满信心。
上个月获得的 CMS 对 TruSight Oncology Comprehensive 的报销额度为每项检测 2,990 美元，这直接扩大了可寻址的临床市场，并支持 2026 财年指导中假设的两位数到十位数的临床耗材增长。
2025 财年的自由现金流为 9.31 亿美元，为 3.5 亿美元的 SomaLogic 收购提供了现金支持，剩余现金为 16.3 亿美元，剩余股票回购能力为 6.43 亿美元，总杠杆率为 1.6 倍。
当前股价为117美元，退出倍数为23倍，到2028年12月的年化回报率为11%，要求到2027年营业利润率扩大到26%，在此背景下，投资紧张的焦点在于Illumina是否能保持临床耗材两位数到十位数的增长势头，同时吸收SomaLogic的稀释效应，并应对NIH资金的不确定性。
模型对 Illumina 股票的启示
2026 年 1 月 30 日完成的价值 3.5 亿美元的 SomaLogic 收购，使 2026 财年的营收增长增加了 1.5%-2.0%，同时吸收了 0.18 美元的每股收益摊薄和 100 个基点的运营利润率压缩，从而限制了模型要求的近期盈利基础，使利润率到 2027 年持续扩大到 26%。
模型假设的收入增长率为 5.5%，运营利润率为 25.5%，退出倍数为 23.2 倍，到 2028 年 12 月的目标价为 158 美元，利润率假设比 2025 财年 13.3% 的 GAAP 运营利润率高出 1220 个基点，高于 2026 财年 23.3% 的息税前利润率。
截至 2026 年 2 月 17 日的远期市盈率的市场假定为 23 倍，比 2025 年 12 月的 27 倍有所压缩，因为在 SomaLogic 稀释披露和 NIH 资金不确定性之后，该公司股价从 135 美元跌至 117 美元，而该模型 23.2 倍的退出市盈率与当前的市场假定一致。
由于 6.43 亿美元的剩余股票回购授权和 9.31 亿美元的 2025 财年自由现金流支持了维持回报所需的盈利扩张，该模型提供了 35.8% 的总上升空间和从 117 美元起 11.2% 的年化回报率，高于 10% 的标准股本障碍率。
该模型发出了买入信号，因为11.2%的年化回报率达到了10%的股本门槛率，而到2028年12月达到158美元的目标则得到了除中国外20%的临床耗材增长和890台活跃的NovaSeq X仪器已经推动了销量增长的支持。
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我们的估值假设
TIKR 的估值模型允许您输入自己对公司收入增长、营业利润率和市盈率倍数的假设，并计算股票的预期回报。
以下是我们对 Illumina 股票使用的假设：
1.收入增长：5.5
由于中国仪器销售因出口限制崩溃了 55%，以及科研市场资金的不确定性拖累了学术耗材，Illumina 股票在 2025 财年实现了-0.7%的营收增长，达到 43.4 亿美元，然而 GRAIL 分拆后的简化不再提供结构性的营收翘尾因素。
2026 财年的收入预计为 45.4 亿美元，增长 4.4%，略低于模型的假设，因为第四季度除中国以外的临床耗材增长了 20%，SomaLogic 增加了 1.5%-2.0% 的无机收入，但研究和应用耗材的指导收入下降了中高个位数。
到 2028 年 12 月，5.5% 模型的假设前提是，随着 NovaSeq X 应用的扩大，临床耗材将保持两位数到十位数的增长，中国仪器销售额将恢复到每年 2.1-2.2 亿美元，SomaLogic 的蛋白质组学平台将抓住生物制药的需求，而不会出现整合方面的摩擦。
全基因组测序技术在临床客户中的应用出现任何停滞，再加上美国国立卫生研究院（NIH）资金的不确定性进一步压缩了研究耗材，以及中国仍被列入不可靠实体名单，都会以超过 890 台仪器安装基数所能承受的速度加剧收入缺口，因为 45 亿美元的收入每少 1%，就意味着损失 4500 万美元的顶线规模。
这高于-0.7%的1年收入增长率，因为第四季度除中国外的临床势头达到20%，以及SomaLogic公司的无机贡献，使增长率结构性地超过了2025财年的收缩，要在2028年之前保持5.5%的增长率，需要随着NIH资金流的恢复，研究市场趋于稳定。
2.运营利润率：25.5
Illumina 股票在 2024 财年的 GAAP 营业利润率为 13.3%，营业收入为 4 亿美元，然而 2025 财年的利润率扩大到 20%，营业收入为 8.7 亿美元，因为通过多年的成本削减计划，SG&A 下降到 11.6 亿美元，研发收缩到 8.7 亿美元。
25.5%的模型假设比2025财年非美国通用会计准则下23.1%的息税前利润率水平高出230个基点，与2026财年23.3%的息税前利润率估计保持一致，因为2026财年不包括SomaLogic在内的营业利润率扩大了130个基点，确定了向2027财年26%的长期目标扩张的轨迹。
要在 2028 年 12 月达到 25.5%的目标，需要 SG&A 费用占收入的比例继续下降到低于目前 11.6 亿美元的水平，通过整合协同效应扭转 SomaLogic 100 个基点的稀释效应，以及随着供应链调整的实施，关税对毛利率 205 个基点的不利影响趋于缓和。
截至 2026 年 2 月 17 日，市场对远期市盈率的假设为 23 倍，比 2025 年 12 月的 27 倍有所压缩，因为 SomaLogic 的稀释和 NIH 资金的不确定性将投资者的支付意愿压缩到 25 倍以上，造成了情绪折扣，该模型 25.5% 的利润率假设必须通过临床量的执行来验证。
如果 SomaLogic 整合失败，再加上关税不利因素对毛利率的影响持续超过 200 个基点，以及研究耗材下降超过中高个位数，那么营业利润率向 14% 的三年平均水平回落的速度将超过临床增长的恢复速度，因为 45 亿美元的利润率每减少 100 个基点，就意味着损失 4500 万美元的营业收入。
这高于 23.1% 的 1 年营业利润率，因为该模型包含了持续的 SG&A 纪律和 SomaLogic 协同效应，并在 2025 财年实现了 180 个基点的扩张，而要达到 25.5%，需要研究市场稳定下来，同时蛋白质组学整合带来利润增加的收入组合。
3.退出市盈率：23.2 倍
23.2x 的退出市盈率是在 5.5% 的收入增长和 25.5% 的运营利润率条件下，将 Illumina 股票 2028 年 12 月的正常化净收入资本化，将该倍数视为拥有 890 台已安装 NovaSeq X 仪器和结构性扩张的临床耗材基础的基因组学测序平台的最终收益锚。
该模型已经包含了到 2028 财年 25.5% 的营业利润率扩张和 5.5% 的收入增长，这意味着 23.2 倍的退出倍数不需要为 BioInsight 货币化或空间转录组学商业化提供额外的信贷，因为这两者已经被纳入盈利轨迹。
截至 2026 年 2 月 17 日的远期市盈率的市场假设为 23 倍，比 2025 年 12 月的 27 倍有所压缩，因为 SomaLogic 的稀释披露和美国国立卫生研究院（NIH）资金的不确定性降低了投资者超过 25 倍的支付意愿，模型中 23.2 倍的退出倍数与当前的市场假设一致，锚定于正常化情绪而非高峰年溢价。
如果美国国立卫生研究院（NIH）的资金中断延续到 2026 年以后，或者 SomaLogic 的整合成本超过最初披露的每股 0.18 美元的稀释额，那么低于 25.5% 利润率假设的盈利压缩会将可持续倍数推向 2025 年 9 月远期市盈率观察到的 17x-18x 范围，158 美元的目标则会跌向该公司 80 美元的低目标。
这高于 22.1x 的 1 年历史市盈率，因为该模型包含了运营利润率向 2027 年 26% 的长期目标扩张，以及临床耗材复合增长率高于当前 20% 的除中国外的增长率，要在 2028 年 12 月之前维持 23.2x 的市盈率，需要同时实现利润率和 SomaLogic 稀释扭转，同时避免美国国立卫生研究院（NIH）的资金压力延伸到 2026 财年之后的研究耗材下降。
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如果情况好转或恶化会怎样？
Illumina股票在2030年12月之前的走势取决于临床耗材是否能保持NovaSeq X的发展势头，SomaLogic的蛋白质组学平台是否能将生物制药公司的兴趣转化为经常性收入，以及美国国立卫生研究院（NIH）的拨款是否能恢复到足以稳定连续三年萎缩的研究市场。
- 低度情况：如果美国国立卫生研究院（NIH）的资金仍然紧张，SomaLogic 的整合停滞不前，而中国的仪器销售仍然有限，则收入增长约为 5.3%，净利润率保持在 21% 附近→年化回报率为 6.9%。
- 中度情况：如果临床耗材复合增长率达到两位数到十位数，SomaLogic 按计划增加生物制药收入，收入增长率接近 5.9%，利润率提高到 22%，年化回报率达到 11.5%。
- 高案例： 如果全基因组测序技术在肿瘤学和遗传疾病领域的应用加速，与阿斯利康、默克和礼来的 BioInsight 货币化提前实现，且研究工作恢复，那么收入将达到约 6.4%，利润率接近 23% → 15.6% 的年化回报率。
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