Principais Conclusões
- O conselho da Nvidia abriu uma investigação independente em 8 de novembro após relatos de que o CEO Jensen Huang teve um relacionamento com uma suposta espiã chinesa, e Huang admitiu o caso em um e-mail para a equipe.
- A Nvidia tem sido o suporte (backstop) da expansão da IA, com US$ 36 bilhões em acordos fora do balanço para neoclouds e uma garantia de até US$ 105 bilhões vinculada a um data center da OpenAI em Ohio.
- Esse apoio importa mais à medida que o crédito mostra rachaduras: os swaps de inadimplência (CDS) da CoreWeave superaram 1.289 pontos-base, e a Microsoft estaria reduzindo as neoclouds após deixar um acordo com a Oracle expirar.
- Um CEO sob investigação provavelmente tem menos margem para assinar o próximo suporte (backstop), o que pode não acabar sozinho com o trade de IA, mas pode ser a gota d'água, com testes em 10, 17 e 18 de novembro.
A Nvidia (NVDA) tem um problema chamado Jensen Huang.
Autoridades americanas acreditam que Huang teve um relacionamento amoroso com uma suposta espiã chinesa, de acordo com reportagens do Financial Times e do The New York Times. A mulher, Alice Huang, é afiliada à Megaspeed, uma cliente da Nvidia acusada de ajudar empresas chinesas restritas a obter os chips de IA da Nvidia.
Em poucas horas, a Waterworld Capital, uma investidora no X, tinha um veredito: "O trade de IA acabou."
Então, no domingo, o conselho da Nvidia abriu uma investigação independente, e Huang admitiu o caso em um e-mail para a equipe.
Que timing ruim.
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Jensen tem sido o suporte
O problema aqui é que o "trade de IA" tem dependido fortemente do envolvimento direto da Nvidia ao longo de toda a cadeia de suprimentos, o que tem sido uma extensão dos riscos que Huang tem se disposto a correr.
Riscos que, vamos combinar, ele pode não ter mais a capacidade e o discernimento para conduzir corretamente.
De acordo com o relatório trimestral de julho da Nvidia, a empresa tinha US$ 36 bilhões em acordos de nuvem de IA fora do balanço, ou suportes (backstops), para neoclouds. Ela também tem uma garantia de até US$ 105 bilhões vinculada a um data center de 10 gigawatts proposto para a OpenAI em Ohio. E concordou em comprar até US$ 6,3 bilhões em capacidade de computação da CoreWeave (CRWV) se a CoreWeave não conseguir encontrar outro cliente.
Além disso: a administração disse em agosto que espera que os laboratórios de IA que apoia com seu próprio balanço patrimonial representem cerca de um quarto dos negócios do próximo ano.
Muitos investidores tratam tudo isso como uma rede de segurança. Falando sobre a queda da CoreWeave em um episódio de 5 de novembro do TBPN, o co-apresentador Jordi Hays disse: "Não acho que o Jensen jamais deixaria esta empresa falir."
A expansão que a Nvidia tem garantido também aparece em suas próprias estimativas. Os analistas esperam que a receita quase dobre, de US$ 216 bilhões no ano encerrado em janeiro de 2026 para US$ 412 bilhões no ano encerrado em janeiro de 2027, e chegue a US$ 903 bilhões dois anos depois disso.
Os investidores já duvidam desses anos posteriores. A Nvidia negocia a 15x o lucro futuro (forward P/E). Isso é menos da metade de sua média de cinco anos de 36x e, em geral, está precificada como se o superciclo dos semicondutores estivesse prestes a acabar.
Se a expansão estagnar, as estimativas são as próximas a cair.
O crédito já estava rachando
A CoreWeave mostra por que essa rede de segurança importa. Ela se endividou pesadamente para construir, e suas despesas com juros foram de US$ 28 milhões em 2023 para US$ 1,23 bilhão em 2025.
Ela carrega cerca de US$ 51,6 bilhões em dívida, e os credores agora estão precificando-a como uma empresa em dificuldades. Seus títulos de 2032 rendem mais de 16%, e seus swaps de inadimplência (CDS) de cinco anos superaram 1.289 pontos-base em 5 de novembro, segundo o Deutsche Bank. Os da Nvidia estavam em cerca de 139.
Depois, há a Microsoft (MSFT), que forneceu 62% da receita de 2024 da CoreWeave. Ela está reduzindo sua lista de parceiros de neocloud, e a CNBC informou na sexta-feira que ela optou por não renovar um acordo com a Oracle (ORCL). A Microsoft ainda não decidiu quais neoclouds vai cortar, de acordo com as fontes da CNBC, mas nenhuma depende dela como a CoreWeave depende.
Sou cético de que os credores farão muito mais com a política tão incerta. O que me preocupa é um estado colocar uma moratória de data center na votação e aprová-la com folga. As votações locais da semana passada mostraram como isso poderia acontecer: cerca de 82% dos eleitores em Alhambra, Califórnia, apoiaram uma proibição municipal da construção de data centers. A governadora eleita do Texas, Gina Hinojosa, fez campanha com uma moratória estadual, e o Goldman Sachs estima que as moratórias poderiam afetar 45% da capacidade planejada de data centers nos EUA. Não é à toa que a própria ação da Nvidia caiu 9% em 5 de novembro.
Jensen não terá carta branca
Portanto, a expansão da IA precisa mais do que nunca do balanço patrimonial da Nvidia, justamente quando Huang está sob investigação. Um comitê de diretores independentes com advogados externos está conduzindo a investigação do conselho. E três presidentes de comitês republicanos da Câmara o convidaram para um briefing fechado em 18 de novembro.
Aposto que um CEO nessa situação não terá nem de perto a mesma liberdade para garantir o próximo campus da OpenAI ou assumir a capacidade não utilizada de outra neocloud enquanto a investigação estiver em andamento. Também esperaria que seu conselho pensasse duas vezes antes de aumentar sua exposição fora do balanço apenas por sua palavra.
Muito ainda é desconhecido. O conselho diz não ter motivos para acreditar que a segurança nacional ou os segredos da Nvidia foram comprometidos, e Huang permanece como CEO. Mas dá para ver como tudo isso se desenrola pelo sistema.
Pode ser a gota d'água
Do meu ponto de vista, a notícia sobre Huang provavelmente não é suficiente para derrubar o trade de IA por si só. Mas para uma expansão já tão tensionada, pode ser a gota d'água.
Saberemos muito mais em breve. A CoreWeave divulga resultados amanhã e a Nvidia em 17 de novembro, e o briefing de Huang na Câmara é no dia seguinte. Claro, se os clientes da CoreWeave se mantiverem firmes e o conselho absolver Huang rapidamente, tudo isso pode passar. Por enquanto.
Mas qualquer sinal de desaceleração na capacidade de empréstimo ou na demanda poderia rapidamente espalhar contágio por todo o trade.
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