Principais Conclusões
- Ray Dalio alertou que a IA é uma bolha prestes a estourar, apontando para o alto endividamento em IA e o aumento das taxas de juros.
- Jurrien Timmer, da Fidelity, diz que os lucros estão crescendo tão rápido que as avaliações estão caindo, e ele coloca o setor de tecnologia do S&P em 21x lucros contra 70x em 2000.
- A NVIDIA negocia a 19,1x os lucros futuros, próximo de sua mínima de 3 anos e bem abaixo de sua média de 30,4x, enquanto os analistas esperam que seu LPA quase dobre neste ano fiscal.
- O risco real é o ciclo de lucros dos chips, e os resultados do terceiro trimestre são o próximo teste, com o crescimento dos lucros do S&P 500 agora esperado em 30,6%.
Os alertas de bolha sobre o trade de IA estão se acumulando, mesmo enquanto a NVIDIA (NVDA) negocia próximo ao seu P/L futuro mais barato dos últimos três anos.
O bilionário Ray Dalio, fundador da Bridgewater Associates, chamou a IA de uma "bolha clássica" em 7 de outubro na Forbes Global CEO Conference em Singapura. Ele apontou para a dívida que está sendo contraída para financiar a IA e para o aumento das taxas de juros. Seu timing? "Acho que estamos perto disso."
Jurrien Timmer, diretor de macro global da Fidelity, não vê dessa forma. Aqui está o que ele disse no episódio mais recente de The Compound and Friends:
"Os lucros estão explodindo a tal ponto que as avaliações estão, na verdade, caindo."
O co-apresentador Josh Brown resumiu: "É difícil ter uma bolha quando você está pagando menos pelos lucros."
Essa é praticamente a resposta mais direta a Dalio que você encontrará.
Os lucros estão fazendo o trabalho pesado
Os números de Timmer são difíceis de ignorar. Ele disse que os lucros dos semicondutores subiram 178% em relação ao ano passado, e que a tecnologia está longe de sua precificação da era da bolha pontocom: "O S&P Tech era negociado a um P/L de 70 em 2000, em vez dos 21 P/L de hoje."
A NVIDIA mostra como uma ação pode subir enquanto seu múltiplo cai. Seu LPA normalizado subiu de US$ 2,99 no ano encerrado em janeiro de 2025 para US$ 4,77 no ano encerrado em janeiro de 2026. Os analistas esperam US$ 9,31 para o ano que termina em janeiro de 2027, depois US$ 15,91 e US$ 21,34 nos dois anos seguintes…
Se a NVIDIA se aproximar dessas estimativas, seu lucro por ação terá crescido aproximadamente sete vezes em quatro anos.
Com os lucros subindo tão rápido, não é surpresa que o múltiplo tenha seguido na direção oposta. A NVIDIA agora negocia a 19,1x os lucros futuros, bem abaixo de sua média de 3 anos de 30,4x e muito longe do pico de 46,7x que atingiu em junho de 2024…
A mínima do gráfico, 17,5x, ocorreu apenas no mês passado. Timmer disse que está "quase certo de que o múltiplo da Apple está errado, e o da NVIDIA também, com base em sua taxa de crescimento." A 19x para lucros que devem quase dobrar, entendo o porquê.
Os lucros dos chips seguem ciclos
Os ursos têm uma resposta para tudo isso, e um dos apresentadores colocou isso diretamente a Timmer: "É uma bolha de lucros." O argumento deles é que a expansão dos data centers antecipou a demanda por chips. Quando ela diminuir, os lucros e os múltiplos caem juntos.
Timmer concedeu o ponto: "Acho que há alguma verdade nisso." Ele acrescentou que "178% não é sustentável." Ele também disse que o índice de semicondutores "tem um ciclo de lucros muito claro de 40 meses", e que os chips estão exatamente onde esse ciclo normalmente começaria a se inverter.
A Micron Technology (MU) mostra como isso pode parecer. Ela negocia a apenas 5,9x os lucros futuros, cerca de metade de sua média de 3 anos de 10,6x…
As oscilações violentas à esquerda desse gráfico, de abaixo de zero para mais de 80x dentro de uma semana em dezembro de 2023, ocorreram quando os analistas esperavam que a Micron tivesse lucros muito baixos no próximo ano. As ações de chips tendem a parecer mais caras no fundo do ciclo e mais baratas perto do topo. Os 5,9x da Micron sugerem que o mercado já espera parte disso.
O teste começa com esta temporada de resultados
Ainda assim, Timmer disse que "não está tão preocupado com a história dos lucros", porque as empresas que fornecem a expansão da IA "não conseguem acompanhar a demanda." O que o preocupa é "demanda excessiva por capital, ROIs desconhecidos." Isso está muito mais próximo da preocupação de Dalio com a dívida do que de uma afirmação de que as ações estão supervalorizadas.
Acho que Timmer tem a melhor parte desse argumento. Uma bolha precisa de preços correndo à frente dos lucros. No maior nome do trade de IA, os lucros estão correndo à frente do preço, e o múltiplo próximo a uma mínima de 3 anos mostra isso.
Esta temporada de resultados é o primeiro teste. Liz Ann Sonders, da Charles Schwab, observou que a estimativa de crescimento dos lucros do S&P 500 para o terceiro trimestre agora está em 30,6%, de acordo com a LSEG, acima dos 15% no início do ano.
Essa é uma barra alta. Claro, se os lucros dos chips começarem a cair da forma que o ciclo de 40 meses de Timmer sugere, os múltiplos baixos de hoje não parecerão baixos por muito tempo.
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