핵심 요약
- 코스트코의 연간 회원비 수입은 2021 회계연도 38억 8천만 달러에서 2025 회계연도 53억 2천만 달러로 증가했으며, 가장 빠른 성장은 2024년 9월 회비 인상 이후에 나타났습니다.
- 그 회비 인상 효과는 이제 완전히 소멸되어, 회비 성장은 이제 신규 회원과 Executive 등급 업그레이드에 의존하게 되었으며, 이는 4분기에 회비 수입을 6.8% 증가시켰습니다.
- 2026 회계연도 영업이익은 여전히 약 12.5% 성장했으며, 코스트코의 선행 주가수익비율(P/E)은 1년 전 48.66배에서 40.53배로 하락했습니다.
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코스트코의 회비 인상 효과는 이제 끝났습니다
9월 24일 코스트코의 4분기 실적 발표 중반, 관세 환급과 푸드코트 츄로스 복귀 소식 사이에, 최고재무책임자(CFO) 게리 밀러칩은 쉽게 놓칠 수 있는 발언을 했습니다: "4분기는 회원비 인상으로 인한 전년 대비 이익을 볼 마지막 분기가 될 것입니다."
이 발언이 중요한 이유는 코스트코의 수익 구조 때문입니다. 창고형 매장은 식료품, 휘발유, 텔레비전을 낮은 마진으로 판매하며, 회원 카드가 이익의 상당 부분을 차지합니다. 2025 회계연도에 코스트코는 약 104억 달러의 영업이익 중 53억 2천만 달러의 회원비를 징수했는데, 이는 약 절반에 해당하는 금액입니다.
5년간 차트는 이 엔진이 일반적으로 어떻게 작동하는지 보여줍니다. 회비 수입은 2022 회계연도에 8.8%, 2023 회계연도에 8.5% 성장했는데, 2023년은 추가 주가 포함된 해였습니다. 2024 회계연도, 즉 인상 전 마지막 완전한 연도에는 성장률이 5.5%로 둔화했는데, 부분적으로는 그 추가 주를 넘어서면서였고, 회비는 48억 3천만 달러에 달했습니다.
그런 다음 미국과 캐나다의 회비 인상이 2024년 9월에 발효되었습니다. 코스트코는 회비를 각 회원 연도에 걸쳐 인식하기 때문에, 이 효과는 두 회계연도에 걸쳐 분산되었습니다. 회비 수입은 2025 회계연도에 10.1% 증가하여 53억 2천만 달러가 되었고, 분기 실적을 보면 2026 회계연도는 약 59억 달러로, 약 11% 증가한 것으로 나타납니다.
이 효과는 이제 사라졌습니다. 인상 효과는 4분기 회비 성장에 1% 미만을 추가했으며, 전체 성장률은 7.3%로 둔화했습니다. 인상 효과와 환율 영향을 제외하면, 회비 수입은 6.8% 성장했는데, 이는 지난 2년간의 두 자릿수 성장률보다는 2024 회계연도의 속도에 더 가깝습니다.
그 6.8% 내부의 성장은 고르지 않습니다. 총 유료 회원 수는 3.8% 증가하여 8,410만 명에 달했는데, Truist의 스캇 치카렐리가 실적 발표에서 지적한 대로 이는 8분기 연속 둔화된 성장입니다. 연간 회비가 더 높은 Executive 등급 유료 회원 수는 9.4% 증가하여 4,230만 명이 되었습니다. 업그레이드가 이제 신규 가입보다 더 많은 역할을 하고 있으며, 밀러칩은 최근 성장률을 "아마도 우리가 예상할 수 있는 전형적인 수준"이라고 언급했습니다.
코스트코의 창고형 매장이 더 많은 부담을 지고 있습니다
회비가 전체 이야기였다면, 영업이익도 그와 함께 둔화되었을 것입니다. 그러나 그렇지 않았습니다.
영업이익은 2025 회계연도 약 104억 달러에서 2026 회계연도 약 117억 달러로 약 12.5% 증가했으며, 모든 분기에서 전년 대비 증가했습니다. 4분기는 33억 4천만 달러에서 38억 달러로 증가했습니다. 회원비를 제외한 나머지 영업이익은 해당 분기에 약 20% 성장했습니다.
이 수치는 주의가 필요합니다. 여기에는 코스트코가 비반복적이라고 언급한 IEEPA 관세 환급으로 인한 9베이시스포인트의 순매출총이익률 혜택이 포함되어 있습니다. 기본적인 개선은 여전히 실질적으로 보입니다: 관세 효과를 제외하면, 핵심 대 핵심 마진은 18베이시스포인트 상승했으며, 이는 공급망 효율성과 육류, 베이커리, 델리 부문의 높아진 노동 생산성 덕분입니다.
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주가수익비율이 먼저 하락한 이유
코스트코의 기업 가치 평가는 지난 1년 동안 이미 재설정되고 있었습니다. 선행 주가수익비율(NTM P/E)은 2025년 8월 말 48.66배였고, 금요일 종가 $922.77 기준 40.53배로, 3년 최고치인 58.17배와 평균 46.98배보다 낮습니다. 같은 날, 주가가 2.93% 상승했음에도 불구하고, 여러 증권사들이 실적 발표 후 목표주가를 하향 조정했습니다.
이 평가 하락은 사업 약화에 대한 판결보다는 느려진 회비 엔진에 대한 재설정으로 보입니다. 회비 수입은 가격 인상 없이도 여전히 7%에 가까운 성장을 보이고 있으며, 미국과 캐나다의 갱신률은 92.3%로 소폭 상승했고, 상품 마진은 확대되고 있습니다.
하지만 40배는 여전히 창고형 매장이 추가적인 일을 계속할 것이라고 가정하는 것이며, 그 일 중 일부는 일시적입니다. 관세 환급은 2027 회계연도 실적까지 계속 유입될 것이며, 코스트코는 그 대부분을 낮은 가격에 재투자할 계획입니다. 자본 지출도 64억 달러에서 약 75억 달러로 증가할 예정입니다.
가장 깔끔한 테스트는 코스트코의 2027 회계연도 1분기 실적 발표일 것입니다. 이는 회비 인상 효과가 전혀 없는 첫 번째 분기입니다. 만약 회비 수입이 6.8%의 내생적 속도에 근접하게 유지되고, Executive 등급 성장이 총 유료 회원 수보다 여전히 훨씬 앞선다면, 낮은 배수는 더 안정적인 자본 증식 기업(compounder)에 대한 공정한 가격으로 보일 것입니다. 만약 회비 성장이 2024 회계연도의 5.5% 쪽으로 다시 떨어진다면, 창고형 매장이 투자 논리를 훨씬 더 많이 떠받쳐야 할 것입니다.
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