참고: 달리 명시되지 않는 한 모든 금액은 미국 달러입니다. 캐메코는 재무제표를 캐나다 달러로 보고합니다.
캐메코 주식이 품고 있는 500억 달러짜리 질문
9월 18일, 블룸버그는 보도하기를, 캐메코(CCO)가 브룩필드와 공동 소유한 원자로 제조사 웨스팅하우스가 500억 달러 이상의 가치 평가를 목표로 미국 상장을 추진 중이며, 공개 신청서 제출이 10월 중으로 가능할 것이라고 전했습니다. 이날 캐메코 주가는 최대 3.6% 상승했습니다. 그러나 9월 25일 종가 기준 주가는 C$124.51로, 캐메코의 실망스러운 2분기 실적 발표 직전인 7월 30일 종가 C$123.56보다 1달러도 채 높지 않은 수준으로 돌아왔습니다.
보도된 500억 달러 수치가 지분 가치를 의미하고, 캐메코가 IPO 희석 또는 주식 매각 후에도 49% 지분을 유지한다면, 해당 지분은 약 245억 달러 이상의 총 간접 가치를 시사합니다. 캐메코는 2023년에 49% 지분을 약 21억 달러에 인수했습니다. 약 383억 달러의 시가총액을 기준으로 할 때, 이 지분은 매카서터 리버나 시가 레이크의 우라늄 1파운드도 포함하지 않은 상태에서 회사 가치의 약 64%를 차지하는 셈입니다.
손익계산서는 더 조용하고 복잡한 이야기를 전합니다. 캐메코의 지분법 손익 항목은 웨스팅하우스 지분과 합작법인 잉카이 지분을 합친 것으로, 2026년 6월 30일 종료된 4분기 동안 US$9,336만 달러를 기록했습니다. 이 지분법 손익 항목의 합계는 2025년 2분기에 US$1억 3,833만 달러에 달했습니다. 당시 웨스팅하우스가 주요 동인이었으며, 캐메코는 해당 분기에 웨스팅하우스 순이익으로 C$1억 2,600만 달러를 보고했고, JV 잉카이도 C$6,200만 달러를 기여했습니다.
1년 후, 상황은 뒤집혔습니다. 캐메코의 웨스팅하우스 지분은 C$1,000만 달러의 순손실로 전환되었고, JV 잉카이가 US$1,411만 달러로 합산 항목을 양수로 유지시켰으며, 캐메코의 조정 EPS C$0.18은 컨센서스 C$0.38의 절반에도 미치지 못했습니다. 캐메코는 웨스팅하우스의 전년 대비 격차가 주로 두코바니 프로젝트 관련 수익 약 US$1억 7,000만 달러에 기인한다고 설명했습니다.
웨스팅하우스의 지분법 순이익은 순수한 영업 지표가 아닙니다: 여기에는 감가상각비, 상각비, 금융 비용, 세금, 구매 회계 효과 및 기타 조정 항목이 포함됩니다. 따라서 캐메코는 기저 영업 실적을 설명하기 위해 비-IFRS 측정치인 조정 EBITDA도 제시합니다. 캐메코의 웨스팅하우스 조정 EBITDA 지분은 2분기에 C$1억 6,300만 달러로, 1년 전 C$3억 5,200만 달러에서 하락했으며, 상반기에는 C$2억 8,400만 달러로, C$4억 4,500만 달러에서 하락했습니다. 245억 달러짜리 지분 가치는 웨스팅하우스가 '될 수 있는 것'에 대한 가격이지, 현재의 연간화된 실적 페이스(run-rate)에 대한 가격은 아닙니다.
주가수익비율(P/E)은 아직 재평가되지 않았음
가치 평가 차트는 IPO 보도 이후 캐메코의 선행 P/E가 지속적으로 확대되지 않았음을 보여줍니다. 캐메코의 NTM(차기 12개월) P/E는 3월 말 97.52배였고, 지난 1년 동안 최고 110.79배까지 치솟았습니다. 2분기 실적 부진 이후 최저 59.49배까지 하락했고, 9월 25일 현재 65.48배를 기록하고 있습니다. IPO 보도는 잠시 동안의 반등을 가져왔을 뿐, 재평가로 이어지지는 않았습니다.
이러한 신중함에는 근거가 있습니다. 블룸버그의 500억 달러 수치는 익명의 소식통을 인용한 것이며, 적어도 하나의 다른 추정치는 훨씬 낮습니다.
로이터는 한국경제신문을 인용하여, 웨스팅하우스 지분 15%가 22억 5,000만 달러에서 30억 달러의 가치가 있을 수 있으며, 이는 150억 달러에서 200억 달러의 가치 평가를 시사한다고 보도했습니다. 이 범위에서 49% 지분은 약 74억 달러에서 98억 달러의 가치가 있을 것입니다.
더 높은 수치를 주장하는 근거는 파이프라인에 있습니다. 경영진은 최대 91건의 잠재적 AP1000 도입 기회를 확인했으며, 웨스팅하우스가 프로젝트 가치의 약 40%에서 45%를 약 20%의 EBITDA 마진으로 확보할 수 있을 것이라고 밝혔습니다. 이는 계약된 수익이 아닌 경영진의 추정치입니다. 미국 에너지부(DOE)는 미국 내 최대 10기의 AP1000 원자로에 대한 장기 리드타임 장비 자금 조달을 위해 175억 달러의 조건부 대출 약정을 발행했지만, 이는 서명된 원자로 주문이 아닙니다. 한국은 미국 투자 패키지 내에 6기의 AP1000 도입을 논의 중이지만, 이는 서명된 주문이 아닌 논의 단계에 머물러 있습니다. 사우디아라비아와 미국도 7월에 123번 민간 원자력 협력 협정에 서명했습니다. 이는 웨스팅하우스를 포함한 미국 공급업체에게 기회를 창출할 수 있지만, 확정적인 AP1000 계약은 아닙니다.
캐메코의 시장 가치는 보도된 500억 달러 헤드라인 가치 평가를 웨스팅하우스 지분에 전부 반영하고 있지는 않은 것으로 보이지만, 최종 가치는 IPO 조건, 희석, 세금 및 캐메코의 IPO 후 소유 지분에 따라 달라질 것입니다. 주문이 확고해지기 전까지는 이러한 할인은 합리적으로 보입니다. 공개 등록 명세서는 독립 재무제표를 제공해야 하며, 최종 공시 내용에 따라 계약된 미수주량과 주문에 대한 더 자세한 정보를 제공할 수 있습니다.
DOE 프로그램이나 보도된 한국 측 논의와 연계된 확정적인 프로젝트 계약 또는 서명된 원자로 주문 역시 그만큼 중요할 것입니다. 2분기 C$1억 6,300만 달러 수준에서의 지속적인 조정 EBITDA 회복과 함께 공개된 확정 주문 또는 계약된 미수주량이 뒷받침된다면, 헤드라인 가치 평가가 설 자리를 마련할 수 있을 것입니다. 그보다 훨씬 낮은 가격으로 책정된 IPO는 캐메코의 가장 논쟁이 많은 자산에 대한 계산을 다시 하게 만들 것입니다.
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