핵심 요약
- 마이클 버리는 OpenAI와 Anthropic의 IPO를 막기 위해 시장이 "급락"해야 한다고 게시한 지 하루 만에, OpenAI가 $1.4조(조) 평가액으로 $300억(억)을 추가 조달하기 위한 협상을 진행 중이라는 보도가 나왔습니다.
- 파리드 자카리아에 따르면, OpenAI는 2030년까지 약 $7500억(억)의 지출 약정을 가지고 있는 반면 올해 매출은 약 $400억(억)에 달해, 공개 시장 투자자들의 자금이 필요합니다.
- 마이크로소프트의 리스크는 OpenAI 지분 투자를 넘어서며, 자사의 자본 지출도 OpenAI가 컴퓨팅 비용을 계속 지불할 수 있는지에 달려 있습니다.
- 주목해야 할 점은 IPO 창이 열려 있는지 여부입니다. OpenAI는 이 창을 통해 약정 자금을 조달할 계획이기 때문입니다.
영화 빅 쇼트로 유명해진 투자자 마이클 버리가 주식 시장에 요청을 했습니다. (사소한 요청이 아닙니다.)
"인류를 위해, 시장은 급락하여 OpenAI와 Anthropic의 IPO를 막아야 합니다,"라고 그는 화요일 X에 게시했습니다.
한 팔로워가 이 연구소들이 상장하면 가치를 잃을 것이라고 답하자, 버리는 더 나아갔습니다: "이 회사들은 수조 달러의 자본을 빨아들인 후 파괴할 것이고, 그것이 그들이 끼치는 피해 중 가장 작은 부분일 것입니다." (오타는 그의 것입니다.)
그리고 수요일에 OpenAI가 $1.4조(조) 평가액으로 또 다른 $300억(억)을 조달하기 위한 협상을 진행 중이라는 헤드라인이 등장했습니다.
버리에게 이것이 바로 문제의 핵심입니다.
$7500억(억)의 청구서
버리의 주장은 이 연구소들이 벌어들이는 금액과 지출을 약정한 금액 사이의 격차에 기반합니다. CNN의 파리드 자카리아는 The Prof G Pod에서 이에 수치를 붙였습니다:
"OpenAI의 올해 매출은 약 $400억(억)입니다. 지금부터 2030년까지의 지출 약정은 $7500억(억)입니다."
계산해 보겠습니다. $7500억(억) ÷ $400억(억)은 올해 매출의 거의 19년 분에 해당하며, 이는 약 4년 동안 약정된 금액입니다. $300억(억)의 추가 라운드 조차도 이 중 고작 4%만을 충당할 것입니다($300억(억) ÷ $7500억(억)).
이는 OpenAI의 매출로는 턱없이 부족한 청구서이므로, 외부 자금이 그 격차를 메워야 합니다. 잭 레인즈는 이후의 Prof G Pod 에피소드에서 그 자금이 어디서 와야 하는지 설명했습니다:
"OpenAI와 Anthropic은 지금 상장해야 합니다. 왜냐하면 사모 시장은 기본적으로 고갈되었기 때문입니다."
다시 말해, IPO가 자금 조달 계획입니다. 만약 버리가 원하는 대로 시장이 충분히 급락하여 IPO 창이 닫히더라도, 약정은 여전히 존재합니다.
청구서의 상대방은 누구인가
그러면 질문이 생깁니다: OpenAI는 누구에게 지불하며, 누가 그 지분을 소유하고 있을까요? 답은 마이크로소프트 (MSFT)입니다. 마이크로소프트는 엔비디아 (NVDA)와 함께 OpenAI의 공개된 후원자 중 하나입니다. CNBC의 앤드류 로스 소킨은 Squawk Pod에서 이렇게 말했습니다:
"아마존, 구글 같은 회사들은 모두 Anthropic에 큰 지분을 가지고 있고, 이미 상대적으로 높은 평가액으로 보유하고 있습니다. 이는 OpenAI의 평가에 압력을 가하는데, 물론 엔비디아와 마이크로소프트, 소프트뱅크 같은 회사들이 지분을 가지고 있습니다."
J. 폴 게티의 말로 자주 인용되는 오래된 격언이 있습니다: 만약 당신이 은행에 $100를 빚졌다면, 그것은 당신의 문제입니다; 만약 당신이 은행에 $1억(억)을 빚졌다면, 그것은 은행의 문제입니다.
OpenAI는 공급업체들에게 $7500억(억)을 약속했습니다. 여기도 마찬가지입니다.
마이크로소프트는 너무 커서 영향을 느끼지 못하지 않나요?
여기 명백한 반론이 있습니다. 마이크로소프트의 소프트웨어와 클라우드 사업은 방대하고 다각화되어 있어, OpenAI 지분의 급격한 평가 절하라도 수익에 큰 영향을 미치지 않을 수 있습니다.
지분 자체만으로는, 동의합니다. 하지만 지분은 노출된 부분 중 더 작은 조각입니다. OpenAI는 마이크로소프트의 클라우드 사업인 Azure에서 컴퓨팅을 구매합니다(2025년 10월 Azure 서비스 추가 구매 $2500억(억)에 합의했으며, 마이크로소프트의 10-K에 따르면 2026 회계연도 OpenAI로부터의 수익은 $241억(억)입니다), 그리고 마이크로소프트는 그런 수요를 충족시키기 위해 데이터 센터를 건설해 왔습니다. 지난 5개 회계연도 동안의 자본 지출에서 이 확장을 볼 수 있습니다...
자본 지출은 매년 증가하여, 2022 회계연도의 $238.9억(억)에서 2026 회계연도의 $1159.5억(억)으로 거의 5배가 되었습니다. 가장 큰 폭의 증가는 지난해였습니다.
2026 회계연도 지출은 전년도 $645.5억(억)보다 약 80% 증가한 $514억(억)이었습니다. 2026 회계연도 단일 연도 지출이 2024년과 2025년을 합친 금액($1090.3억(억))보다 많았습니다.
…그리고 이 지출은 자유 현금 흐름에서 바로 나옵니다:
자유 현금 흐름은 2024 회계연도에 $740.7억(억)으로 정점을 찍은 후, 이후 2년 동안 매년 하락하여 2026 회계연도에는 $669.9억(억)으로 정점 대비 약 10% 하락했습니다.
2026 회계연도는 여전히 2022년의 $651.5억(억)보다 약간 높으며, 5년 동안 자유 현금 흐름은 $594.8억(억)에서 $740.7억(억) 사이에 머물렀습니다.
평가 절하된 지분은 장부상 손실입니다. 자금을 조달할 수 없는 고객을 위해 건설된 데이터 센터는 이미 지출된 현금입니다.
결론
제 판단으로는 버리의 게시물은 하나의 소망이며, 시장은 요청을 받아들이지 않습니다. 그럼에도 불구하고, 그는 약점을 정확히 짚었습니다. OpenAI의 계획은 공개 시장 투자자들이 나타나는 것에 달려 있으며, 마이크로소프트의 지출 계획 중 상당 부분이 OpenAI에 달려 있습니다. 이것이 마이크로소프트가 노출된 이유이며, 더 큰 리스크는 회수할 수 없는 자본 지출 예산에 있습니다.
물론, $1.4조(조) 평가액으로 $300억(억)의 라운드가 있다는 것은 사모 자금이 완전히 고갈되지 않았음을 시사합니다. IPO 창은 오늘 열려 있습니다. 문제는 이 창이 충분히 오래 열려 있을지 여부입니다.
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