主なポイント
- BroadcomがAnthropic向け630億ドルのラックファイナンスに対して新たに設定したバックストップの最大潜在負債額は約430億ドルで、これに加えて以前の290億ドルのバックストップが存在する。
- AI半導体の売上高は前年同期比221%増の167億ドルに達し、経営陣は2027会計年度のAI関連売上高目標を1,150億ドルに設定している。
- 同社株は金曜日に半導体株全体の下落の中で5.5%下落し、現在の予想PERは18.7倍でMetaと同水準である。
- 12月10日の決算では、AI関連売上高が217億ドル、粗利益率が73%近辺を維持していることが求められる。
Broadcom (AVGO)は、AIブームを支えるカスタムチップを販売している。ますます、それらの購入資金を調達する債務の保証も行うようになっている。
今週の提出書類で、BroadcomはAnthropic向けAIラックリースに対するバックストップを開示し、その最大潜在負債額は約430億ドルに上る。同社株は金曜日に5.5%下落し326ドルとなった。Intel (INTC)がPC市場の弱い見通しを発表し、半導体株全体の下落を引き起こし、同社は過去最悪の一日を記録する見込みとなった。Broadcomの株価は現在、52週高値の495ドルから34%下落している。
需要は堅調に見える。Alphabet (GOOGL)はBroadcomと2031年まで続くTPUおよびネットワーキング供給契約を結んでおり、OpenAIもGoogleのAIチップを購入する計画だ。したがって、顧客がつまずいた場合に誰がリスクを負担するかが未解決の問題である。
430億ドルのバックストップの内訳
Bank of America、Citigroup、Morgan Stanley、Blackstoneは、特別目的会社を通じてBroadcomのAIラックを購入するために630億ドルを用意し、それをAnthropicにリースする。納入は2027年に開始される。
Broadcomの役割は残存価値保証である：
- 顧客が債務不履行に陥った場合、Broadcomは未払いリース額の72.5%とラックの売却価格との差額をカバーする。
- エクスポージャーはラックの導入に伴い増加し、リース料の支払いに伴い減少する。
- Broadcomは支払い発生の確率は低いとしている。
これは同種の2件目の取引である。最初の取引は6月の350億ドルのトランシェで、85%の閾値で最大290億ドルのバックストップが付いている。合わせると、私の計算では最大約720億ドルのエクスポージャーとなり、BroadcomはOpenAIがチップを購入するのを支援するために500億ドル以上のファイナンスを検討していると報じられている。
債券トレーダーは早期に気づいていた。最初のバックストップがまとまり始めた8月に、Broadcomの信用リスクの指標が上昇した。
しかし、報告されたバランスシート上では、レバレッジは軽微に見える。
ネット債務はEBITDAのわずか0.68倍である。バックストップはこの比率には反映されていない。
リスクの背景にある受注
Broadcomの第3四半期決算は、なぜ貸し手が参加する意思があるかを示している。売上高は86%増の296億ドル、AI半導体の売上高は221%増の167億ドル（総売上高の56%）に急増した。VMwareを含むインフラストラクチャソフトウェアは29%増の88億ドルとなった。
未履行契約残高は1,792億ドルに達した。経営陣はまた、2026会計年度のAI関連売上高目標を580億ドルに引き上げ、2027会計年度で1,150億ドル、2028会計年度で2,300億ドルを目指している。
どちらの事業部門が貢献しているのか？
私の計算では、半導体が現在売上高の約70%を占めており、AIチップが成長の大部分を担っている。
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割安な株価、集中する顧客ポートフォリオ
第4四半期の業績予想では、売上高348億ドル（コンセンサス350.3億ドルをわずかに下回る）が見込まれている。AI関連売上高は217億ドルに達する見込みだ。しかし、粗利益率は、メモリを多用するカスタムチップのシェアが拡大するため、前年同期の78%から約73%に低下すると予想されている。
私がより懸念するのは集中度である。BroadcomのXPU顧客はわずか6社しかなく、Anthropicは2027会計年度に最大の顧客になると予想されており、これは現在バックストップを提供しているのと同じ顧客である。
売り浴びせはすでに株価倍率を圧縮している…
予想PER18.7倍で、BroadcomはMetaと同水準で取引されているが、アナリストは今後2年間のEPS成長率をMetaの9.5%に対しBroadcomは68.9%と予想している。アナリスト平均目標株価529ドルは62%の上昇余地を示唆している。
私の見解：需要面の根拠は強く、18.7倍のPERはこの成長率に対しては割安と言える。しかし、Broadcomはますます最大の顧客の支払い能力を保証するようになっており、合計720億ドルという上限額は、それらのラボが収益を実証するまで割引を必要とする。ここでは一度にすべてを買うのではなく、段階的に買いを入れるだろう。
次のチェックポイントは12月10日の決算発表である。AI関連売上高217億ドル、粗利益率73%近辺、そしてOpenAI向けの次のバックストップが来るかどうかの明確化が必要だ。
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