主なポイント
- アマゾンの第3四半期売上高は12%増の2019億ドル、AWSは39%増の460億ドルとなったが、1株当たり利益（EPS）は1.89ドルで、1.96ドルの予想を下回った。
- 設備投資（キャピタル・エクスぺンディチャー、Capex）は773億ドルに達し（コンセンサスは587億ドル）、直近12ヶ月のフリーキャッシュフローはマイナス424億ドルに転落した。
- 第4四半期の売上高ガイダンスは2400億ドルから2470億ドルで、中間値はコンセンサスを下回る。また、アマゾンは2027年に設備投資を大幅に増やす計画だ。
- 2月4日に予定されている決算報告では、AWSの成長率が40%近辺を維持していることと、フリーキャッシュフローがプラスに戻る確かな道筋が示されることが求められる。
アマゾン（AMZN）は、史上最高の営業利益率を記録した。それでも株価は下落し、金曜日に240ドルで取引を終え、前日比1.4%安、52週高値の287ドルからは16%下がった。
原因はキャッシュフロー計算書にある。アマゾンは第3四半期に773億ドルを設備投資に費やし、直近12ヶ月のフリーキャッシュフローはマイナス424億ドルに落ち込んだ。
この支出の大部分はNvidia（NVDA）に向かう。同社は2027年と2028年に、さらに200万個のGPUをAWS全体に配備する計画だ。アマゾンは赤字の仲間もいる。Meta Platforms（META）は1週間前に、上場後初めてのマイナスのフリーキャッシュフロー四半期（マイナス21億2000万ドル）を報告したばかりだ。
つまり、AWSの成長だけでは議論は決着しない。投資家は、この支出がいつキャッシュに戻るのかを知りたがっている。
記録的な利益率とそれに付随する失望
売上高は12%増の2019億ドルで、2023億ドルというコンセンサスをわずかに下回った。1株当たり利益（EPS）は1.89ドルで、1.96ドルの予想を下回り、純利益は2%減少した。これは、前年同期にアマゾンのAnthropicへの持分に係る95億ドルの税引前利益が計上されていたためだ。
損益計算書の上方では、四半期の業績は極めて良好だった：
- 営業利益は61%増の281億ドルに急増し、記録的な13.9%の利益率を達成。
- AWSの売上高は39%増の460億ドルに成長し、約5年ぶりの高い成長ペースとなった。
- AWSの受注残高は4960億ドルに達した。
ガイダンスは弱含みだった。アマゾンは第4四半期の売上高を2400億ドルから2470億ドルと見込んでおり、中間値の2435億ドルは2445億ドルというコンセンサスを下回る。営業利益の予想範囲は285億ドルから335億ドルで、前年同期の250億ドルと比較しても依然として良好だ。
収益性は急速に向上している…
利益の予想割れは、営業利益以下の項目における厳しい比較に起因する。利益エンジンそのものは強まり続けている。
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AWSが稼ぎ頭
AWSは現在、年率換算で1840億ドルのペースで稼働し、営業利益率は38.7%だ。Bedrockのトークン量は前年同期比で約17倍に成長し、フォーチュン500企業のAWSへの支出は約7倍に増加した。
決算説明会で、CEOのアンディ・ジャシー氏は、AWSが2027年と2028年の両年で40%以上の成長を見込んでいると述べた。また、5年から10年以内にAWSの年間売上高が1兆ドルに達する道筋も示した。
この見通しが、設備投資の根拠だ。アマゾンは2026年の設備投資予測を約2200億ドル（主にAWSとAIインフラ向け）に据え置き、来年はさらに大幅に支出を増やす見込みだ。
では、AWSはアマゾン内部でどれほど大きいのか？
私の計算では、AWSは第3四半期の売上高の約23%を生み出したが、営業利益の約63%を稼ぎ出した。小売が依然として売上を牽引する一方で、AWSが利益を牽引している。
キャッシュの支払額は増え続ける
第3四半期の設備投資は773億ドルで、587億ドルというコンセンサスを大きく上回った。直近12ヶ月のフリーキャッシュフローは、前年同期のプラス148億ドルからマイナス424億ドルに転落した。
ギャップを埋めているのは負債だ。アマゾンが7月に行った250億ドルの社債発行には620億ドルの注文が集まり、貸し手は依然としてエクスポージャーを求めている。
Metaも同様の圧力に直面しているが、規模は小さく、第3四半期の設備投資は349億ドルで、アマゾンの半分以下だ。
営業キャッシュフローと設備投資が、並べて物語を語っている。
過去1年間、支出は営業キャッシュフローを上回っており、経営陣は2027年の設備投資がさらに増えることを示唆したばかりだ。
規制当局も摩擦要因を追加する。FTCと20以上の州は8月、隠れた広告手数料を理由にアマゾンを提訴し、EUはAWSを同連合の技術規制の対象に含める準備を進めている。
株価は予想PER 24.3倍で取引されており、ウォール街の平均目標株価333ドルは38%の上昇余地を示唆している。
私の見解：営業事業はかつてないほど良好に見え、4960億ドルの受注残高はAWSの需要が本物であることを示唆している。それでも、フリーキャッシュフローがマイナス424億ドルで2027年の予算が増加している間は、利益だけに基づいてアマゾンを評価することはできない。240ドルでは、保有し、支出に見合う価値があるという証拠を待つだろう。
次のチェックポイントは、2月4日に予定されている通期決算報告だ。AWSの成長率が40%近辺を維持しているか、そして2027年の設備投資額にキャッシュフローへの道筋が添えられているかに注目したい。
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