チャーリー・マンガーはかつて、「メンタル・モデルを幅広く持っていなければ、多くのことを見逃してしまうだろう」と言った。
メンタル・モデルは、特に不完全な情報で意思決定を行う際に、投資家にビジネスについて構造的に考える方法を与える。
散在する事実に頼るのではなく、メンタル・モデルは重要なことを整理し、重要でないことを無視するのに役立つ。
この記事では、投資家が銘柄分析に使える最も有用なメンタルモデルを3つ紹介する。それぞれ、株式分析の基本的な質問に答えるためのフレームワークを与えてくれる：
- 事業の強さは？
- 経営陣はどの程度有能か？
- その銘柄は現在の株価でよいリターンをもたらすのか？
これら3つのレンズが組み合わさることで、インテリジェントな投資のバックボーンが形成される。
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メンタルモデル1：7つの力のフレームワーク
企業を評価するとき、おそらく最初に抱く疑問の一つは、その事業の質についてだろう。
長期にわたって利益を守ることができるビジネスなのか、それともいずれは競争に負けてしまうビジネスなのか。
優れたビジネスには、競争上の優位性を維持できるという決定的な特徴がある。それは、競争上の優位性を維持できることだ。
ハミルトン・ヘルマーが提唱した「7つの力」というフレームワークは、なぜそのようなことが起こるのかを考えるための最良の方法のひとつである。7つの「力」はそれぞれ、競争力の構造的な源泉を表しており、企業が持つ経済的堀の一種と考えることができる。
これら7つのパワーのうち、1つ以上を持っている可能性のある企業を探すことは有益である。ひとつずつ見ていこう。
1）規模の経済
固定費を数百万人の顧客に分散させるのに十分な規模を持つだけで、成功を収める企業もある。数量が増えるにつれて単価が下がれば、企業は利幅を拡大し、競合を圧迫するために価格を引き下げることができる。
資本集約型産業において、小さなライバルが長年の大企業を打ち負かすことがほとんどないのは、規模の経済があるからである。生産量が増えれば増えるほど、中小企業がそのコスト構造に匹敵するのは難しくなる。
例ネットフリックス
ネットフリックスは、オリジナルコンテンツの制作に毎年数十億円を費やしているが、新規加入者が増えるたびに、そのコストはより効率的になる。利用者が増えれば増えるほど、視聴者一人当たりの平均コストは下がり、より良いコンテンツやテクノロジーに再投資するための資金がさらに自由になる。このスケール、再投資、コスト優位性のループが、他の追随を許さない持続的な優位性を生み出している。
2)ネットワーク効果
成長するにつれて価値が高まるビジネスもある。ネットワーク効果は、新しいユーザーが他のユーザーの体験を向上させ、成長の自己強化サイクルを生み出すことで発生する。これがうまく機能すれば、製品をほとんど代替不可能なエコシステムに変えることができる。
例Airbnb
Airbnbのプラットフォームが機能するのは、ホストが増えればゲストが増え、ゲストが増えればホストが増えるからだ。この双方向のフィードバックループは、新しいリスティングが増えるたびに、将来の旅行者にとってのネットワークの価値が向上することを意味する。時間の経過とともに、規模は新規参入企業には真似できない信頼と流動性を生み出し、Airbnbに短期レンタルにおける永続的なリードを与えている。
3）カウンターポジショニング
中小企業が、より安く、より速く、ではなく、異なる考え方で勝つこともある。カウンター・ポジショニングは、新規参入企業が優れたビジネスモデルを採用し、既存企業がそれを真似ない場合に起こる。
競合他社を自らの成功に閉じ込めてしまうため、ディスラプションにおける最も強力な力のひとつである。
例ネットフリックス対ブロックバスター
ネットフリックスのDVDバイメール、そして最終的なストリーミング・モデルは、ブロックバスターの実店舗よりもはるかに便利だった。しかし、ブロックバスターはこの新しいビジネスモデルを、利益を生み出してきた延滞料や店舗での売上をあきらめることなく真似することはできなかった。
ブロックバスターがピボットしようとした時には、顧客層はすでに移っていたのだ。ネットフリックスの対抗策は、ホームエンターテイメントのルールを永久に塗り替えたのである。
4)スイッチング・コスト
スイッチング・コストは、顧客が離脱するのを経済的、経営的、心理的に苦痛にすることで、企業を保護する。
スイッチング・コストが高ければ高いほど、堀は強固になる。スイッチング・コストが高ければ高いほど、顧客はその企業を離れることは破壊的でリスクが高いと感じるようになる。
例SAP
エンタープライズ・ソフトウェアのプロバイダーであるSAPは、その製品を企業運営の中心に据えている。SAPを置き換えるのは、新しいものをダウンロードするほど簡単ではない。それは、従業員の再教育、データの移行、ワークフロー全体の手直し、ダウンタイムのリスクを意味する。
たとえ代替製品が低価格であったとしても、SAPの顧客は何年もSAPを使い続けることになる。
5)ブランド
強力なブランドは、競合他社が市場に参入した後も、企業がプレミアム価格を設定したり、顧客ロイヤルティを維持したりすることを可能にする。
ブランドは多くの場合、品質、信頼、アイデンティティといったものを象徴することで、消費者の意思決定を単純化する。
例アップル
iPhoneよりも安価なスマートフォンはたくさんあるが、同じようなロイヤルティを刺激するものはほとんどない。アップルのブランドは、信頼性、品質、ステータスを示している。
その信頼によって、アップルは業界をリードする利益率を維持し、デバイスやサービスを超えて顧客を維持することができる。ブランディングは単なる広告ではなく、長期的に複利効果をもたらす戦略的資産なのだ。
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6)追い詰められたリソース
規模よりも独占的なアクセスから生まれる利点もある。追い詰められた資源とは、知的財産、原材料、パートナーシップ、人材など、競合他社が簡単に真似したり買ったりできないような価値あるものを企業が独占的に支配することである。
こうした優位性は一時的なものであることが多いが、それが持続している間は、並外れた利益をもたらすことがある。
例ファイザー
COVID-19ワクチンに関するファイザーの特許は、パンデミック時に計り知れない優位性をもたらした。その独占権は、たとえ数年間であっても、同社が市場を支配し、何十億もの研究開発費を回収することを可能にした。
追い詰められた資源は必ずしも永遠に続くとは限らないが、独占権のある期間は収益性を高めることができる。
7)プロセス・パワー
企業文化や業務の奥深くに、他社が真似しようとしても簡単にはできない優位性を構築している企業がある。
プロセス・パワーは、ノウハウ、構造、実行が組み合わさって、外からは単純に見えるが、社内ではほとんど再現不可能なものになったときに現れる。
例トヨタ
トヨタは何十年もの間、その生産システムの背後にある原則を世界と共有してきた。しかし、競合他社は誰もそれを再現できていない。
このシステムの強みは効率性だけでなく、規律、継続的改善、文化的統合にある。プロセス・パワーは貸借対照表上では目に見えないが、何年にもわたって優れた業績を上げる原動力となる。
7つの力が重要な理由
これらの力はそれぞれ、企業が高いリターンを維持し、市場シェアを守る能力を強化する。特許や規模のように、紙の上で目に見えるものもある。ブランド力やプロセス力のように、マージンの安定性や安定したキャッシュフローにさりげなく現れるものもある。
ネットワーク効果、スケール、ブランドなど、これらの優位性が2つまたは3つ一緒に働いている企業を見つけると、多くの場合、非常に長期間にわたって価値を複利的に高めることができるビジネスを見ていることになる。
TIKRは、こうしたパターンの特定を容易にする。利幅の拡大による規模の経済、収益とユーザーの成長の加速によるネットワーク効果、長期的なROICの安定によるプロセスパワーを見分けることができます。
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メンタルモデル2：経営を評価する3ステップのフレームワーク
優れたビジネスを見つけたら、次の問題は、誰が舵取りをしているかということだ。
素晴らしい製品、強力な堀、巨大な市場機会を持つ企業があっても、リーダーシップ・チームが資本配分を誤ったり、集中力を失ったりすれば、その可能性はあっという間に消えてしまう。経営陣の資質が、優れたビジネスが偉大であり続けるかどうかを決めるのだ。
経営陣の評価は、一部は芸術であり、一部は科学である。誠実さや判断力を利益率や成長率のように簡単に数値化することはできないが、パターンを探すことはできる。
私たちは多くの偉大な投資家を研究し、何十冊もの本を読んできたが、ウォーレン・バフェットのシンプルな公式が、経営について考える最良の方法であることに気づいた：
優れた経営者＝倫理＋能力＋やる気」である。
それぞれの部分を分解してみよう。
1）倫理
最初に見るべきは誠実さである。経営者の人格は貸借対照表には表れないが、意思決定には表れる。
誠実なリーダーは、たとえ真実がお世辞にも良いとは言えない場合でも、透明性を持って行動する。彼らは株主と明確にコミュニケーションをとり、間違いを認め、長期的なコストで短期的な業績を上げるような近道を避ける。
投資家は、この点を過小評価しがちである。正直な経営者は信頼を築くだけでなく、不確実性を減らす。経営陣の言葉を信頼することができれば、四半期ごとの更新をいちいち推測する必要はなくなる。
例バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットとチャーリー・マンガー
何十年もの間、バークシャーのアニュアル・レターは透明性の基準となってきた。バフェットは、（デクスター・シューやIBMのような）投資の失敗を率直に認め、良くも悪くもパフォーマンスを評価する方法を共有してきた。こうした誠実な企業文化は、市場のボラティリティが高いときでも、バークシャーの投資家の信頼を勝ち得てきた。
TIKRの見抜き方
経営陣の長期目標と報告された業績が一致しているかどうかをチェックする。経営陣が言ったことを実行しているか。経営陣が約束を守っているかどうかは、過去の決算報告書を読むことで確認できる。
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2)実力
倫理は重要だが、それだけでは十分ではない。経営陣には実行力も必要だ。
コンピテンスは資本配分に現れる。つまり、リーダーがいかに利益を再投資し、バランスシートのリスクを管理し、リターンを希薄化することなく新たな収益源を構築するかということである。それは、最も革新的であることではなく、資本を賢明かつ一貫して使用することである。
真に有能なリーダーは、オーナーのように考える。成長だけでなく、リターンを重視する。いつ再投資し、いつ株主にキャッシュを還元すべきかを心得ている。
例マイクロソフトのサティア・ナデラ
2014年にナデラが就任したとき、マイクロソフトは動きの鈍い既存企業と見られていた。クラウド・コンピューティングと定期的なサブスクリプション収入に重点を移すことで、ナデラ氏はマイクロソフトの経済性を変革し、成長を再び加速させた。売上高は3倍になり、利益率は改善し、マイクロソフトの評価もそれに追随した。このような変革は、経営手腕と規律ある資本配分の両方を反映している。
TIKRの見極め方
ROICの上昇、マージンの拡大、フリーキャッシュフローの一貫した成長を探す。これらの指標を経営陣の在任期間を通じて比較すると、着実な上昇トレンドは通常、実力の表れである。
3)モチベーション
最後に、モチベーションがすべてを結びつける。最高のリーダーは、その使命を深く考え、ゲームに身を投じる傾向がある。
モチベーションの高い経営陣は、長期的な成功によって自らの富と評判が左右されるため、株主と足並みを揃える。彼らは、来四半期の決算発表だけでなく、会社の将来を守るための決断を下す。
モチベーションには、意義あるものを築き上げようという個人的な原動力である内発的なものと、株式の大量保有や業績連動型報酬による金銭的なものがある。どちらも重要だが、この組み合わせは稀である。
例エヌビディアのジェンセン・フアン
フアン氏は1993年にエヌビディアを設立し、現在も同社を率いている。彼はエヌビディアのおよそ3％を所有しているが、これはこの規模の企業としては莫大な出資比率である。その所有権により、彼は投資家と足並みを揃え、テクノロジーに対する彼の情熱により、同社は競合他社よりも速いスピードで革新を続けている。彼のリーダーシップの下、エヌビディアはニッチなグラフィックカード・メーカーからAIコンピューティングにおける支配的勢力へと発展した。
TIKRの見極め方
インサイダー保有と株式売却に注目。高い持ち株比率や継続的な自社株買いは、自信の表れであることが多い。頻繁な株式売却や、（リターンではなく）収益成長に連動した短期ボーナスは、赤信号となる可能性がある。
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経営の質が重要な理由
リーダーシップは結果を形成するだけでなく、耐久性を形成する。倫理的で有能かつ意欲的な経営陣は、企業の堀の寿命を延ばし、株主利益を数十年にわたって増幅させることができる。
再投資の金額、自社株買いのタイミング、買収の是非など、資本配分の決定におけるわずかな違いが、長期的な価値の莫大な違いにまで発展する可能性がある。
だからこそ、経営陣の評価はソフトスキルではないのだ。投資家が身につけることのできるエッジの中で、最も見過ごされているものの一つなのだ。
メンタル・モデル3：株式の本質的価値の長期的要因
どんなに優れたビジネスでも、間違った価格を支払えば期待はずれの投資になりかねない。だからこそバリュエーション思考が重要なのだ。
バリュエーション思考は、企業のファンダメンタルズと株式から期待できるリターンを結びつける方法を提供する。
シンプルな考え方を中心に思考を整理すれば、株式のバリュエーションはずっと簡単になる：
株式価値＝1株当たりFCF×評価倍率
マルチプルは様々な理由で上下するが、短期的にはセンチメントや市場心理に左右されることが多い。
そのため、一株当たりフリー・キャッシュ・フローは予想が容易であるため、その要因に注目するのが最善であることが多い。
企業のフリー・キャッシュ・フローを長期的に押し上げる主な要素は3つあります：
- 収益： 売上高：トップラインの売上高をどれだけ伸ばしたか。
- マージン：どれだけ効率的に収益を営業利益とフリーキャッシュフローに変えることができるか。
- 資本配分：経営陣が資本をどのように再投資、還元、配分するか。
これら3つのレバーを使って企業を評価すれば、何が真に本質的な価値を生み出すのかを明確にすることができる。たいていの場合、長い論点の羅列ではなく、これらの要因の1つか2つで完全な投資論が説明できる。
TIKRのバリュエーション・モデルが、3つのシンプルなインプットに基づいて企業価値を評価するよう構築されているのはそのためである：
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結局のところ、すべての投資判断は3つの判断のブレンドである：
- 事業の耐久性は？
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TIKRは、この3つの視点を1つの場所に集約します。企業の堀の強さを分析し、長期リターンと所有権データを通じて経営を評価し、TIKRのバリュエーション・モデルで評価シナリオをテストすることができます。
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