Tencent Holdings (TCEHY) est de retour sur le marché obligataire pour la deuxième fois en quatre mois. Le 13 octobre, Reuters a rapporté, citant des term sheets, que la société émet des obligations en dollars américains et en yuan offshore dans une opération qui pourrait lever au moins 4,5 milliards de dollars pour financer une augmentation de ses dépenses en IA.
Les dépenses d'investissement (capex) de Tencent ont plus que doublé pour atteindre 96,3 milliards de yuans au premier semestre 2026, contre 45,9 milliards un an plus tôt, selon les documents d'offre. La dernière fois qu'elle a emprunté remonte à juin, avec une levée d'environ 4,66 milliards de dollars. Les montants finaux des tranches n'ont pas encore été fixés.
Les carnets d'ordres de Tencent sont moins impressionnants qu'ils n'y paraissent
En surface, la demande est forte. Les ordres en dollars ont dépassé 2 milliards de dollars et les ordres en yuan offshore ont franchi les 35 milliards de yuans (5,2 milliards de dollars), de sorte que les carnets combinés couvrent l'objectif de 4,5 milliards de dollars environ 1,6 fois.
Une grande partie de cette demande provient des banques qui gèrent l'opération. Les co-chefs de file ont placé 525 millions de dollars dans le carnet en dollars (environ 26 %) et 20,25 milliards de yuans dans le carnet en yuan (environ 58 %). Si on les exclut, la demande externe en yuan est plus proche de 14,75 milliards de yuans, soit environ 2,2 milliards de dollars.
La trésorerie disponible de Tencent vient de devenir négative
Le tableau des flux de trésorerie montre pourquoi Tencent emprunte maintenant.
Les dépenses d'investissement (capex) ont atteint 8,63 milliards de dollars au deuxième trimestre, soit environ 3,4 fois les 2,52 milliards de dollars d'un an plus tôt. Les dépenses du premier semestre ont atteint 13,99 milliards de dollars, plus du double des 6,30 milliards de dollars du premier semestre 2025.
Le flux de trésorerie d'exploitation a évolué dans le sens inverse, chutant de 25 % à 7,76 milliards de dollars au deuxième trimestre. Selon la mesure de TIKR (flux de trésorerie d'exploitation moins capex), la trésorerie disponible est tombée à -0,87 milliard de dollars, contre +7,86 milliards de dollars un an plus tôt. La propre mesure de Tencent, qui déduit également les paiements de contenu média et les obligations de location, était négative de 13,8 milliards de yuans (environ 2,1 milliards de dollars). La direction a déclaré que d'importants acomptes liés à l'IA ont pesé sur le flux de trésorerie d'exploitation ; hors ces acomptes pour l'approvisionnement en puissance de calcul, sa trésorerie disponible aurait été positive de 37,6 milliards de yuans (environ 5,6 milliards de dollars).
Pourquoi Tencent n'a pas besoin de cet argent
Rien de tout cela ne signifie que Tencent manque de liquidités.
La trésorerie et les placements à court terme s'élevaient à 67,58 milliards de dollars fin juin, en hausse de 14,47 milliards de dollars sur un an. Une levée de 4,5 milliards de dollars représente moins de 7 % de ce montant. Avec des prévisions de taux d'intérêt pour le yuan à environ 2,90 % sur 10 ans et 3,50 % sur 30 ans, Tencent choisit un financement bon marché et à long terme plutôt que de puiser dans sa trésorerie.
Elle n'est pas non plus la seule à dépenser. Le FT a rapporté le 13 octobre que les dépenses d'investissement combinées de Tencent, Alibaba (BABA) et ByteDance pourraient plus que doubler pour atteindre environ 104 milliards de dollars cette année. Une partie de la facture de Tencent est également à l'étranger, via son accord pour louer l'accès à environ 100 000 puces IA auprès d'Oracle (ORCL).
Ce que l'émission obligataire de Tencent signale vraiment
L'obligation en elle-même n'est pas un signal d'alarme. La trésorerie et les placements à court terme de Tencent représentaient environ 15 fois la levée proposée de 4,5 milliards de dollars. Les obligations devraient être notées A1/A+, et les prévisions initiales pour les obligations en dollars à 10 ans étaient d'environ 115 points de base au-dessus des Treasuries.
Le trimestre de trésorerie disponible négative est le chiffre qui compte, même avec la réserve sur les acomptes. Si les dépenses d'investissement trimestrielles restent supérieures à 8 milliards de dollars et continuent de dépasser la génération de trésorerie d'exploitation, Tencent pourrait devoir puiser dans sa liquidité ou chercher un financement supplémentaire. Reuters note que les investisseurs sont devenus plus sélectifs concernant les entreprises qui financent des développements coûteux en IA, et l'action Tencent a déjà chuté d'environ 30 % cette année. Le flux de trésorerie du troisième trimestre, attendu avec les résultats, montrera si le deuxième trimestre était un pic ou le nouveau rythme annualisé (run-rate).
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