Points clés
- L'action Dell a chuté de près de 11 % le vendredi 30 octobre, après qu'Intel ait averti que les prix de la mémoire et la tension de l'offre ralentissent la demande de PC.
- Dan Niles, fondateur du Satori Fund, affirme que les stocks de Dell, presque triplés par rapport à l'année dernière, montrent que l'offre de puces est beaucoup plus proche de la demande que ne le pensent les fabricants, et le bilan de Dell lui donne raison.
- La majeure partie des 21,3 milliards de dollars de stocks de Dell sont des composants qu'elle n'a pas encore assemblés en produits finis, ce qui suggère que les fournisseurs avaient plus à vendre qu'une véritable pénurie ne le permettrait.
- La marge brute de NVIDIA s'est maintenue près de 75 % pendant trois trimestres, et c'est ce type de tarification qui est menacé si l'offre continue de rattraper la demande.
Dell Technologies (DELL) a chuté de près de 11% le vendredi 30 octobre, un jour après qu'Intel (INTC) ait averti que la pénurie de mémoire commence à coûter des ventes aux fabricants de PC.
"Ces dernières semaines, nos clients ont commencé à signaler un ralentissement des PC en raison des prix et de la disponibilité de la mémoire", a déclaré le PDG d'Intel, Lip-Bu Tan, lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre de l'entreprise. Intel prévoit désormais que les expéditions mondiales de PC baisseront de 12% cette année et de 10% supplémentaires en 2027.
Ainsi, les acheteurs de PC réduisent déjà leurs achats face aux prix de pénurie. Vendredi, Dan Niles, fondateur du Satori Fund, est allé plus loin et a remis en question l'ampleur réelle de la pénurie. Cela importe autant pour les fabricants de puces comme NVIDIA (NVDA) que pour Dell.
Un investisseur sur X a demandé à Niles s'il détiendrait Alphabet (GOOGL), Amazon (AMZN), Intel ou Meta (META) après leurs résultats trimestriels décevants. Niles a répondu qu'il entrerait dans plus de détails dans une note dimanche, et a ajouté :
"Je pense aussi que l'équilibre offre/demande dans les semi-conducteurs est beaucoup plus proche que ce que la plupart des entreprises pensent. Dell, par exemple, n'aurait pas pu tripler ses stocks en glissement annuel alors que ses revenus ne croissent qu'à 40%+ s'il n'y avait pas beaucoup plus d'offre que ce que tous ces prétendus accords à long terme impliquent."
S'il a raison, la tarification de pénurie à l'origine du rallye des puces de cette année ne durera pas aussi longtemps que l'industrie s'y attend.
Le bilan de Dell donne raison à Niles
Niles a raison sur les stocks. Dell détenait 21,3 milliards de dollars de stocks au 31 juillet 2026, à la fin de son deuxième trimestre de l'exercice 2027, contre 7,2 milliards un an plus tôt. C'est près de trois fois plus.
Les revenus ont en réalité augmenté plus vite que ne l'a dit Niles : 47,0 milliards de dollars au trimestre, en hausse de 58% par rapport à 29,8 milliards. Cela reste loin du rythme d'accumulation des stocks.
La mémoire était déjà une grande partie de l'histoire de croissance de Dell. Lorsque Barclays a rétrogradé l'action le 14 octobre, l'analyste Tim Long a attribué la majeure partie de la croissance des revenus de Dell à la hausse des prix de la mémoire.
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Un stock est toujours de l'offre
La majeure partie de ces stocks sont des composants. Les matières de production représentaient 15,9 milliards de dollars au 31 juillet, contre 4,7 milliards un an plus tôt. Dell a un backlog de 95 milliards de dollars en IA à honorer, et Michael Dell a déclaré à CNBC le 13 octobre que la pénurie de mémoire pourrait durer environ quatre ans. Si vous y croyez, acheter à l'avance a du sens.
Les fournisseurs ont également été heureux de livrer à crédit. Les comptes fournisseurs de Dell ont augmenté de 16,2 milliards de dollars au premier semestre de l'exercice 2027, plus que les 10,9 milliards ajoutés aux stocks.
C'est l'argument de Niles. Vous ne pouvez pas mettre 15,9 milliards de dollars de composants sur l'étagère si ces composants sont vraiment épuisés.
Cela expose également Dell si les prix se retournent. La marge brute produit de Dell est passée à 17,3% au deuxième trimestre contre 12,1% un an plus tôt, car elle a répercuté les prix des composants rares. Si l'offre rattrape la demande, cette embellie s'estompe, et un stock plein de mémoire achetée aux prix de pénurie comprimerait les marges à la baisse.
Les fabricants de puces ont plus à perdre
Niles a ensuite précisé sa position. Il est "plus positif sur les hyperscalers dont les actions sont ~stables depuis le début d'année après cette correction" que sur les actions de puces qu'il dit toujours en hausse d'environ 50% cette année, et il n'aime toujours pas les modèles économiques des néo-clouds.
NVIDIA montre le type de tarification en jeu :
La marge brute de NVIDIA était de 75,0% au trimestre clos le 26 juillet 2026, et elle est restée à un dixième de point près de ce niveau pendant trois trimestres. (La baisse à 60,5% au trimestre clos le 27 avril 2025 provenait d'une charge d'environ 4,5 milliards de dollars sur les puces H20 après les restrictions à l'exportation américaines.) Des marges comme celles-ci dépendent d'acheteurs qui ne peuvent pas obtenir assez de ce que NVIDIA vend. Si Niles a raison de dire que l'offre globale de semi-conducteurs rattrape la demande, c'est cette tarification qui est menacée.
Ce que le rapport du 24 novembre de Dell permettra de déterminer
Le stock de Dell indique que les puces étaient disponibles pour quiconque était prêt à payer, et Intel dit que les acheteurs de PC commencent à rechigner devant le prix. Ensemble, ils indiquent une tarification de pénurie plus proche de sa fin que de son début. Cela me rend plus prudent envers les fabricants de puces toujours valorisés comme si tout était vendu qu'envers les entreprises qui leur achètent.
L'autre côté de la médaille est que le backlog de 95 milliards de dollars de Dell utilise chaque composant sur cette étagère. Le rapport du troisième trimestre de Dell le 24 novembre montrera quelle interprétation est correcte. Si les stocks commencent à baisser à mesure que les baies IA sont expédiées, le stock était un pari sur la demande qui a payé. S'ils continuent de grimper au-delà de 21,3 milliards de dollars, l'interprétation de Niles devient beaucoup plus difficile à contester.
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