Points clés
- Elon Musk affirme qu'une fusion entre SpaceX et Tesla présente "beaucoup d'avantages", et les deux conseils d'administration ont formé des comités spéciaux pour étudier une fusion.
- Dans une opération de ce type en actions, les actionnaires de SpaceX assumeraient le risque, et Jim Chanos soutient qu'ils paieraient 1 500 milliards de dollars pour une entreprise avec un rendement sur capital investi de 5%.
- Le résultat d'exploitation de Tesla au troisième trimestre a chuté de 56% par rapport à l'année précédente, tandis que l'action se négociait à 185 fois les bénéfices futurs, bien au-dessus de sa moyenne quinquennale de 108x.
- Même le modèle d'ARK Invest indique que les détenteurs de SpaceX gagnent moins d'une fusion plus ils attendent, donc le prix sur lequel les comités spéciaux s'accordent est ce qui compte le plus.
SpaceX (SPCX) Les actionnaires viennent de recevoir une question cinglante du célèbre vendeur à découvert Jim Chanos.
Elon Musk a déclaré lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre de SpaceX qu'il voyait "beaucoup d'avantages à fusionner les entreprises, car nous sommes pratiquement dans la singularité de la super intelligence", et SpaceX et Tesla (TSLA) ont chacun formé un comité spécial pour évaluer une fusion.
La réponse de Chanos, sur X ? "Actionnaires de $SPCX, êtes-vous sûrs de vouloir acheter cette entreprise avec un ROIC de 5% pour 1 500 milliards de dollars... ?!"
C'est la bonne question. Dans cette opération, ce sont les actionnaires de SpaceX qui prennent le risque.
Jusqu'à présent, la plupart des discussions sur la fusion ont porté sur le côté de Tesla. Gary Black a prédit que SpaceX achèterait Tesla pour 420 dollars par action et a soutenu qu'une combinaison n'ajouterait pas beaucoup de valeur. Chanos l'envisage sous un autre angle : SpaceX paierait avec ses propres actions, donc ses détenteurs sont les acheteurs. Et ils ont beaucoup à perdre, puisque les revenus et les bénéfices de SpaceX au troisième trimestre ont tous deux dépassé les estimations de Wall Street.
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Les rendements de Tesla vont dans la mauvaise direction
Le propre trimestre de Tesla n'a pas aidé. Dans son rapport du troisième trimestre, les revenus étaient stables à 28,05 milliards de dollars, et le résultat d'exploitation a chuté de 56% par rapport à l'année précédente pour atteindre 0,7 milliard de dollars, soit une marge opérationnelle de 2,6%. Tesla impute cela à des dépenses d'exploitation plus élevées pour sa super intelligence et d'autres projets de R&D et à la rémunération en actions, ainsi qu'à moins de crédits réglementaires et à des bénéfices énergétiques plus faibles. L'action est en baisse [5%] ce matin.
Voici le déclin que Chanos souligne...
Un utilisateur de X a soutenu que "5% de roic, c'est à quoi ressemble la phase de développement avant que les revenus n'arrivent", en pointant la décennie de rendements à un seul chiffre d'Amazon. Chanos a rétorqué : "Qui dépense 40 milliards de dollars par trimestre ? Pas $TSLA. Cette baisse du ROIC provient de leurs activités existantes, y compris FSD."
Il a raison sur les dépenses. Selon son dernier rapport trimestriel, Tesla prévoit désormais des dépenses en capital de plus de 20 milliards de dollars en 2026, contre plus de 25 milliards de dollars prévus il y a trois mois. Cela représente environ 5 milliards de dollars par trimestre, un huitième de 40 milliards.
Le prix suppose déjà que les robots fonctionnent
Les optimistes sur Tesla valorisent l'entreprise sur les robotaxis et Optimus, et son multiple le montre. À la clôture de mercredi, Tesla se négociait à 185 fois les bénéfices futurs, contre une moyenne quinquennale de 108x. Son pic était de 243x en décembre dernier.
C'est le problème pour les détenteurs de SpaceX. À ce multiple, ils paieraient d'avance pour une entreprise de robots et de robotaxis que Tesla est encore en train de construire. Pendant ce temps, les activités qu'elle exploite déjà gagnent moins sur le capital qu'elles utilisent.
Même ARK dit que SpaceX devrait négocier ferme
Brett Winton d'ARK Invest a fait les calculs. Par rapport à l'absence de fusion, et même au ratio de prix actuel des actions, il a écrit que "les actionnaires de Tesla seraient ~1,6 fois mieux lotis en 2031 tandis que les actionnaires de SpaceX seraient ~2 fois mieux lotis."
Lorsqu'il prolonge jusqu'en 2036, il estime que les détenteurs de Tesla sont environ 5 fois mieux lotis, contre 1,3x pour les détenteurs de SpaceX. Selon ses mots : "Sur des horizons plus longs, les actionnaires de SpaceX devraient demander une décote."
La réponse de Musk : "Intéressant."
Les détenteurs de SpaceX devraient vouloir cette décote
Alors, les actionnaires de SpaceX devraient-ils être sûrs de vouloir acheter cela ? Aux prix actuels, je ne pense pas. Le rendement sur capital de Tesla baisse dans les activités qu'elle possède déjà, et son plan de dépenses 2026 vient de se réduire. En plus de cela, son action se négocie à 185 fois les bénéfices futurs pour un avenir qui n'est pas encore arrivé. Même le modèle d'ARK dit que le gain de SpaceX provenant d'un accord diminue avec le temps.
Mon avis : si je détenais SpaceX, je voudrais que le comité spécial pousse pour une décote sur Tesla. Payer une prime signifierait que les détenteurs de SpaceX financent le pari robot de Tesla avec leurs propres actions.
Bien sûr, les comités n'ont pas encore fixé de conditions. Et si Optimus et les robotaxis se développent comme Musk le prévoit, un rendement de 5% sera une note de bas de page dans quelques années.
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