Points clés
- Le dépassement des attentes de Cloudflare au T2 et la reprise de sa croissance (hausse du chiffre d'affaires de 36%, rétention nette en dollars de 120%, ajout record de grands clients) ont propulsé l'action NET à de nouveaux sommets, mais le marché a déjà payé le prix fort : le multiple EV/Chiffre d'affaires sur les 12 prochains mois s'établit à 35,17x, juste en dessous de son record historique de 36,30x et bien au-dessus de sa moyenne d'environ deux ans de 22,30x.
- La marge de trésorerie disponible, la métrique exacte que la direction cite comme preuve d'une trajectoire crédible vers la rentabilité GAAP d'ici 2028, a baissé pendant deux trimestres consécutifs, passant de 14,55% au T1 2026 à 9,71% au T2 2026, et ce alors même que les coûts de licenciement et de restructuration ont grimpé vers 165 millions de dollars pour l'année.
- La présidente Michelle Zatlyn, le directeur financier Thomas Seifert et le directeur John Graham-Cumming ont tous vendu des actions en août et septembre, Zatlyn à elle seule ayant cédé pour environ 44 millions de dollars dans deux déclarations distinctes, tandis que la société a également levé 2,175 milliards de dollars de dette convertible alors qu'elle détenait déjà 4,2 milliards de dollars de trésorerie.
- Le consensus de la place, qui considérait l'action NET comme sous-évaluée de 13% à 22% pendant la majeure partie de fin 2025 et début 2026, a maintenant rattrapé son retard : l'objectif moyen des analystes de 336,81 $ se situe juste 4% au-dessus du cours de clôture du 18 septembre à 323,60 $, une marge bien plus mince que celle dont disposaient les investisseurs plus tôt dans la hausse.
L'action Cloudflare est déjà valorisée comme si le prochain chapitre était un succès
Le deuxième trimestre de Cloudflare a donné aux optimistes de quoi se réjouir. Le chiffre d'affaires a augmenté de 36% en glissement annuel pour atteindre 696,1 millions de dollars, dépassant l'estimation des analystes de 665,5 millions de dollars. La société a ajouté un record de 986 grands clients sur les douze derniers mois et la rétention nette en dollars s'est accélérée à 120%, en hausse de six points par rapport à l'année précédente. La direction a utilisé cet élan pour pousser plus fort son récit de l'Acte 4, le plan visant à transformer le réseau de Cloudflare en infrastructure pour le commerce agentique via des produits comme Monetization Gateway, Wallets et cloudflare.pay.
Le marché a répondu en poussant la valorisation de Cloudflare près de son plafond historique.
Le multiple EV/Chiffre d'affaires sur les 12 prochains mois de NET s'établit désormais à 35,17x, à peine en dessous du sommet de 36,30x atteint plus tôt dans le cycle actuel et plus de 12 points au-dessus de sa moyenne d'environ deux ans de 22,30x. Pourtant, la croissance qui apparaît aujourd'hui dans les résultats financiers provient toujours de l'Acte 2 et de l'Acte 3, à savoir Zero Trust, SASE et la plateforme pour développeurs Workers.
Seifert a déclaré lors de la conférence Goldman Sachs que Workers reste l'acte qui connaît la croissance la plus rapide chez Cloudflare, suivi par SASE, la monétisation de l'Acte 4 étant explicitement encore à venir. Cela signifie que le multiple actuel, proche des sommets, intègre déjà une part significative du succès de l'Acte 4 avant que cette activité n'ait généré un dollar de chiffre d'affaires mesurable. Seifert a reconnu que la plateforme n'est pas encore aux millions de transactions par seconde dont elle aura finalement besoin, la qualifiant de travail en cours sans date fixée pour sa contribution au chiffre d'affaires. Payer des multiples proches des sommets pour un vecteur de croissance que la direction elle-même qualifie de précoce réduit considérablement la marge d'erreur.
Le directeur financier Thomas Seifert a déclaré aux investisseurs lors de la conférence Goldman Sachs en septembre que "les produits Workers restent les actes qui connaissent la croissance la plus rapide que nous ayons", suivis par "les produits SASE et l'Acte 2", la monétisation de l'Acte 4 étant explicitement encore à venir. Cela signifie que le multiple actuel, proche des sommets, intègre déjà une part significative du succès de l'Acte 4 avant que cette activité n'ait généré un dollar de chiffre d'affaires mesurable. Seifert a également reconnu que Cloudflare n'est "pas aux millions" de transactions par seconde dont la plateforme aura finalement besoin, la qualifiant de "travail en cours" sans date fixée pour une contribution significative au chiffre d'affaires. Payer des multiples proches des sommets pour un vecteur de croissance que la direction elle-même qualifie de précoce réduit considérablement la marge d'erreur.
La tendance des flux de trésorerie de Cloudflare affaiblit le récit d'une rentabilité nette
Le problème plus spécifique se situe dans le tableau des flux de trésorerie. Cloudflare a indiqué aux investisseurs que la rentabilité GAAP d'ici 2028 au plus tard est réalisable, et Seifert a noté que la perte nette GAAP du T2 aurait été proche de l'équilibre en excluant les charges de restructuration ponctuelles.
Mais la marge de trésorerie disponible, la tendance sous-jacente qui devrait valider cette trajectoire, ne progresse pas en ligne droite. Elle est passée de 7,79% mi-2025 à un pic de 14,68% au troisième trimestre 2025, s'est maintenue près de 14,55% jusqu'au premier trimestre 2026, puis est tombée à 9,71% au trimestre le plus récent, et ce alors même que le chiffre d'affaires augmentait à son rythme le plus rapide depuis des années.
Il est à noter que c'est maintenant la deuxième année consécutive où le trimestre de juin est le plus faible, il était tombé à ce même niveau de 7,79% mi-2025 avant de se redresser pour atteindre le milieu de la fourchette des 10% d'ici la fin de l'année. Ce schéma laisse ouverte la possibilité qu'une partie du déclin soit saisonnier plutôt qu'une rupture de tendance, mais des coûts réels, non saisonniers, sont également à l'œuvre : 151 millions de dollars de charges de licenciement et de restructuration ont pesé sur le trimestre, dont 99 millions payés en espèces, et les coûts de restructuration annuels sont maintenant prévus à la hausse à 165 millions de dollars au lieu du plan initial.
Que cette baisse soit principalement saisonnière ou principalement structurelle devrait devenir clair si la marge se redresse au cours du second semestre 2026 comme elle l'a fait après le trimestre de juin de l'année dernière.
Les ventes d'initiés et une émission de dette convertible compliquent le scénario haussier pour l'action NET
S'ajoutant aux questions de valorisation et de flux de trésorerie, un ensemble d'activités d'initiés est difficile à ignorer. En l'espace d'environ un mois, la présidente Michelle Zatlyn a déclaré deux ventes distinctes totalisant environ 44 millions de dollars d'actions de classe A, à des prix compris entre 272 et 315 dollars par action. Le directeur financier Thomas Seifert a vendu 10 000 actions pour environ 3,1 millions de dollars, et le directeur John Graham-Cumming a également cédé des actions.
Par ailleurs, Cloudflare a émis une offre de 2,175 milliards de dollars d'obligations convertibles senior à taux zéro échéant 2031, avec un prix de conversion de 496,94 dollars, soit 60% au-dessus du cours de référence, alors même que le bilan détenait déjà 4,2 milliards de dollars de trésorerie et de placements à court terme.
Environ 225,8 millions de dollars du produit ont financé des transactions d'appel plafonné qui portent le prix de conversion effectif à 854,12 dollars, une structure courante parmi les émetteurs technologiques en croissance spécifiquement pour limiter la dilution future, de sorte que l'émission elle-même ne doit pas être interprétée uniquement comme un signal d'alarme de dilution. Les ventes d'initiés dans le cadre de plans 10b5-1 et le financement convertible opportuniste à taux zéro sont tous deux courants dans les entreprises technologiques à croissance rapide et ne signalent pas en eux-mêmes un manque de conviction.
Mais le regroupement de plusieurs dirigeants vendant alors que le cours de l'action est proche de ses sommets historiques, parallèlement à une émission de dette qui n'était pas manifestement nécessaire compte tenu de la liquidité existante, vaut tout de même la peine d'être pesé face à une valorisation qui suppose déjà que le prochain chapitre de croissance se déroule sans accroc.
L'action Cloudflare vaut-elle encore la peine d'être poursuivie à ces niveaux
L'activité opérationnelle s'exécute aussi bien qu'une entreprise de sa taille peut le faire. La valorisation et les personnes qui la dirigent envoient un signal plus prudent.
Les analystes de la place ont déjà comblé la majeure partie de l'écart entre le cours et l'objectif qui existait fin 2025 et début 2026, ne laissant qu'environ 4% de hausse implicite à l'objectif moyen actuel de 336,81 $ contre un cours de 323,60 $, contre un écart allant jusqu'à 22% il y a quelques mois seulement. Cela laisse peu de place à autre chose qu'une exécution parfaite de l'Acte 4, une plateforme que le propre directeur financier de Cloudflare décrit comme ayant encore besoin d'un bond en avant dans le débit des transactions avant d'apparaître dans les chiffres.
Le test le plus clair de cette thèse sera la prochaine ou les deux prochaines données trimestrielles de marge de trésorerie disponible. L'année dernière, la baisse du trimestre de juin s'était complètement inversée au quatrième trimestre ; si la même reprise se répète et que les coûts de restructuration diminuent, le récit de rentabilité retrouve de la crédibilité.
Si la marge reste comprimée alors que Cloudflare continue d'émettre de la dette convertible et que les initiés continuent de vendre, le marché pourrait payer des multiples de sommet pour un récit qui n'a pas encore été prouvé là où cela compte le plus, dans la trésorerie que l'entreprise génère réellement.
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