Points clés
- La nouvelle garantie de Broadcom sur un financement de racks de 63 milliards de dollars pour Anthropic entraîne une responsabilité potentielle maximale d'environ 43 milliards de dollars, s'ajoutant à une garantie antérieure de 29 milliards de dollars.
- Le chiffre d'affaires des semi-conducteurs pour l'IA a augmenté de 221 % pour atteindre 16,7 milliards de dollars au dernier trimestre, et la direction vise 115 milliards de dollars de chiffre d'affaires IA pour l'exercice 2027.
- L'action a chuté de 5,5 % vendredi lors d'une déroute des puces et cote désormais à 18,7x les bénéfices anticipés, soit le même multiple que Meta.
- Le rapport du 10 décembre doit afficher 21,7 milliards de dollars de chiffre d'affaires IA et une marge brute se maintenant près de 73 %.
Broadcom (AVGO) vend les puces sur mesure au cœur de l'essor de l'IA. De plus en plus, elle garantit également la dette qui les finance.
Dans un dépôt cette semaine, Broadcom a révélé une garantie sur des baux de racks IA pour Anthropic avec une responsabilité potentielle maximale d'environ 43 milliards de dollars. L'action a chuté de 5,5 % vendredi pour atteindre 326 $. Intel (INTC) a déclenché une déroute des puces ce jour-là avec des perspectives faibles pour les PC, s'engageant vers sa pire journée de tous les temps. Broadcom se situe désormais 34 % en dessous de son plus haut sur 52 semaines à 495 $.
La demande semble solide. Alphabet (GOOGL) a un accord d'approvisionnement en TPU et en réseaux avec Broadcom courant jusqu'en 2031, et OpenAI prévoit également d'acheter les puces IA de Google. La question ouverte est donc de savoir qui assume le risque si un client trébuche.
À l'intérieur de la garantie de 43 milliards de dollars
Bank of America, Citigroup, Morgan Stanley et Blackstone ont aligné 63 milliards de dollars pour acheter les racks IA de Broadcom via un véhicule à vocation spéciale qui les loue à Anthropic. Les livraisons commencent en 2027.
Le rôle de Broadcom est un soutien à la valeur résiduelle :
- Si le client fait défaut, Broadcom couvre tout déficit entre 72,5 % du montant de bail restant dû et ce que les racks rapportent à la vente.
- L'exposition augmente au fur et à mesure du déploiement des racks et diminue à mesure que les paiements de location arrivent.
- Broadcom estime la probabilité d'un paiement faible.
Il s'agit du deuxième accord de ce type. Le premier, une tranche de 35 milliards de dollars de juin, comporte une garantie allant jusqu'à 29 milliards de dollars avec un seuil de 85 %. Ensemble, cela représente environ 72 milliards de dollars d'exposition maximale selon mes calculs, et Broadcom envisagerait plus de 50 milliards de dollars de financement pour aider OpenAI à acheter des puces.
Les traders obligataires l'ont remarqué tôt. Les mesures du risque de crédit de Broadcom ont augmenté en août alors que les premières garanties se mettaient en place.
Sur le bilan déclaré, cependant, le levier semble léger.
La dette nette s'établit à seulement 0,68x l'EBITDA. Aucune des garanties n'apparaît dans ce ratio.
Les commandes derrière le risque
Le troisième trimestre fiscal de Broadcom montre pourquoi les prêteurs sont prêts à jouer le jeu. Le chiffre d'affaires a augmenté de 86 % pour atteindre 29,6 milliards de dollars, et le chiffre d'affaires des semi-conducteurs pour l'IA a bondi de 221 % pour atteindre 16,7 milliards de dollars, soit 56 % du total. Les logiciels d'infrastructure, y compris VMware, ont progressé de 29 % pour atteindre 8,8 milliards de dollars.
Les obligations de performance restantes ont atteint 179,2 milliards de dollars. La direction a également relevé son objectif de chiffre d'affaires IA pour l'exercice 2026 à 58 milliards de dollars et vise 115 milliards de dollars pour l'exercice 2027 et 230 milliards de dollars pour l'exercice 2028.
Quel côté de l'activité fait le travail ?
Les semi-conducteurs représentent désormais environ 70 % du chiffre d'affaires selon mes calculs, et les puces IA représentent la majeure partie de la croissance.
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Action bon marché, carnet de commandes concentré
Les prévisions pour le quatrième trimestre indiquent un chiffre d'affaires de 34,8 milliards de dollars, légèrement en dessous du consensus de 35,03 milliards de dollars. Le chiffre d'affaires IA devrait atteindre 21,7 milliards de dollars. La marge brute, cependant, est prévue à environ 73 %, contre 78 % un an plus tôt, car les puces sur mesure à forte composante mémoire prennent une part plus importante.
La concentration m'inquiète davantage. Broadcom n'a que six clients XPU, et Anthropic devrait devenir le plus important pour l'exercice 2027, le même client dont elle garantit désormais les baux.
La vente massive a déjà comprimé le multiple...
À 18,7x les bénéfices anticipés, Broadcom cote au même niveau que Meta, alors que les analystes s'attendent à ce que son BPA progresse de 68,9 % par an au cours des deux prochaines années contre 9,5 % pour Meta. L'objectif moyen de la place de 529 $ implique un potentiel de hausse de 62 %.
Mon avis : L'argument de la demande est solide, et 18,7x les bénéfices est bon marché pour cette croissance sur le papier. Mais Broadcom garantit de plus en plus la capacité de paiement de ses plus gros clients, et un plafond combiné de 72 milliards de dollars mérite une décote jusqu'à ce que ces laboratoires prouvent leur chiffre d'affaires. J'achèterais par étapes ici plutôt que d'un coup.
Le prochain point de contrôle est le rapport du 10 décembre. Il doit afficher 21,7 milliards de dollars de chiffre d'affaires IA, une marge brute proche de 73 %, et un peu de clarté sur la possibilité d'une prochaine garantie pour OpenAI.
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