Points clés
- L'action Oracle a perdu 54% sur l'année écoulée, mais 80% des analystes qui la suivent lui attribuent toujours une recommandation d'achat.
- Steve Eisman affirme que la moitié du carnet de commandes de 638 milliards de dollars d'Oracle provient d'OpenAI. Cela ferait de la croissance d'Oracle un pari largement dépendant de la capacité d'un seul client à payer.
- La trésorerie disponible d'Oracle était négative de 23,7 milliards de dollars pour l'exercice 2026, et sa dette totale a augmenté à 167 milliards de dollars, ce qui signifie qu'elle emprunte pour financer cette capacité.
- La révision à la baisse de 20 milliards de dollars du chiffre d'affaires d'OpenAI semble relever d'une différence comptable. L'élément à surveiller est de savoir si les dépenses d'Oracle commencent à se transformer en facturation.
Oracle (ORCL) a perdu 54% de sa valeur sur l'année écoulée, et pourtant 80% des analystes qui la suivent lui attribuent toujours une recommandation d'achat, selon le décompte de CNN.
Les optimistes comptent sur le carnet de commandes. À la fin de son dernier trimestre, Oracle avait 638 milliards de dollars de contrats signés pour fournir de la capacité de calcul. Son chiffre d'affaires pour l'exercice clos en mai 2026 était de 67,4 milliards de dollars.
Steve Eisman, l'investisseur rendu célèbre par The Big Short, a examiné ce même carnet de commandes et n'y a vu qu'un seul nom. Voici ce qu'il a déclaré sur The Compound and Friends le 16 octobre :
« Oracle est bien pire parce que la moitié du carnet de commandes d'Oracle, c'est juste OpenAI. »
La moitié de 638 milliards de dollars représente environ 320 milliards de dollars, dus par une seule entreprise privée.
Un client, beaucoup de construction
Eisman a introduit cette idée avec une anecdote de son passage chez Oppenheimer dans les années 1990. Une analyste logiciel y avait refusé d'aider à introduire en bourse une entreprise en forte croissance qui n'avait que deux clients. Sa raison : « si l'un de ces clients disparaît, c'est la fin de l'entreprise. »
Oracle a bien plus que deux clients. Le point d'Eisman est qu'elle est plus exposée à OpenAI que les grands fournisseurs de cloud comme Microsoft (MSFT). Selon son estimation, Anthropic et OpenAI représentent 70% des revenus IA des hyperscalers, et ces revenus IA représentent environ 25% à 30% de leurs revenus cloud totaux. Chez Microsoft et ses pairs, tout ce qu'ils vendent d'autre dilue cette exposition. Chez Oracle, Eisman l'estime à la moitié du carnet de commandes.
Les prévisions de Wall Street reposent lourdement sur ce carnet de commandes. Le consensus prévoit que le chiffre d'affaires d'Oracle va presque doubler en deux ans, passant de 67,4 milliards de dollars pour l'exercice 2026 à 132 milliards de dollars pour l'exercice 2028.
Ces 39 analystes supposent que le carnet de commandes se transforme en chiffre d'affaires selon le calendrier prévu. Selon le calcul d'Eisman, OpenAI en détient la moitié.
Les 20 milliards de dollars qui ont disparu
C'est là que cela devient inconfortable. Eisman à nouveau :
« La semaine dernière, OpenAI a annoncé que son chiffre d'affaires annualisé à fin septembre était de 50 milliards. Il y a un mois, ils disaient 70. Qu'est-il arrivé aux 20 ? Où sont passés les 20 ? »
Si l'on prend ses calculs au pied de la lettre, la part d'OpenAI dans le seul carnet de commandes d'Oracle équivaut à plus de six ans du chiffre d'affaires actuel d'OpenAI.
Principalement de la comptabilité, mais les factures sont de la même taille
Pour être juste envers OpenAI, les 20 milliards de dollars n'ont probablement pas disparu. Le [Financial Times](LINK NEEDED) a été le premier à rapporter le chiffre de 50 milliards de dollars le 8 octobre. Une personne proche du dossier a déclaré à CNBC que le chiffre largement rapporté de 68 milliards de dollars comptabilisait le chiffre d'affaires des partenaires d'OpenAI en brut, pour permettre une comparaison avec celui d'Anthropic. La même personne a indiqué qu'OpenAI avait rapporté une croissance du rythme de progression (run-rate) de 77% au troisième trimestre.
Donc la demande n'a pas chuté. Mais 50 milliards de dollars est le chiffre d'affaires qu'OpenAI enregistre réellement, et l'argent pour payer Oracle doit provenir de cela ou d'investisseurs. OpenAI a levé 122 milliards de dollars en mars, et sa directrice financière Sarah Friar a déclaré à CNBC qu'elle était toujours « très bien capitalisée ».
Liaquat Ahamed, l'auteur lauréat du prix Pulitzer de Lords of Finance, voit le financement comme le point faible. Sur Prof G Markets, on lui a demandé comment un krach de l'IA pourrait se produire :
« L'un des principaux acteurs rencontrera des problèmes de financement. Sera-ce Oracle ? Sera-ce OpenAI ? »
C'est Oracle qui emprunte
Oracle est déjà profondément endetté pour financer cette expansion. Sa trésorerie disponible est passée de 11,8 milliards de dollars pour l'exercice 2024 à -23,7 milliards de dollars pour l'exercice 2026.
Les douze derniers mois sont encore pires. Oracle a dépensé 75,7 milliards de dollars en projets d'investissement et a généré 46,9 milliards de dollars de trésorerie d'exploitation, soit un déficit de près de 29 milliards de dollars.
Oracle a emprunté pour le combler. La dette totale a plus que doublé depuis l'exercice 2022, pour atteindre 167 milliards de dollars, et 58 milliards de dollars ont été ajoutés rien qu'au cours de l'exercice 2026.
Les investisseurs l'ont remarqué. Ted Mortonson, stratège du bureau technologique chez Baird, a déclaré sur Bloomberg Surveillance le 15 octobre que ses clients se tournaient vers « tout ce qui a une forte trésorerie disponible », ajoutant :
« Les noms qui n'ont pas de trésorerie disponible comme Oracle ou NBIS ou CoreWeave dans ce secteur sont tout simplement rejetés à ce stade. »
La croissance d'Oracle est un pari sur OpenAI
Si Eisman a raison de dire que la moitié du carnet de commandes concerne OpenAI, alors la croissance d'Oracle dépend de la capacité d'OpenAI à lever des fonds et à honorer des engagements représentant plusieurs fois son chiffre d'affaires. Pendant ce temps, Oracle finance sa part avec de l'argent emprunté. Les 80% d'analystes qui lui attribuent une recommandation d'achat comptent les commandes. Je préférerais compter la trésorerie, et pour l'instant, il y a trop d'enjeux reposant sur un seul client pour une entreprise qui affiche un déficit annuel de 29 milliards de dollars.
Bien sûr, si OpenAI continue de croître à un rythme proche des 77% rapportés pour le troisième trimestre, ces engagements commencent à paraître beaucoup plus gérables. Le prochain rapport trimestriel d'Oracle montrera si ses dépenses se transforment en facturation, et c'est le chiffre à surveiller.
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