Chiffres clés de l'action ARM Holdings
- Cours actuel : 307,43 $
- Cours cible (moyen) : ~1 531 $
- Cours cible moyen du marché : ~255 $
- Rendement total potentiel : ~398 %
- Taux de rendement interne annualisé : ~40 % / an
- Réaction aux résultats : +13,63 % (6 mai 2026)
- Perdes maximale : 41,47 % le 3 février 2026
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Que s'est-il passé ?
Arm Holdings (ARM) a atteint un plus haut historique intrajournalier proche de 421 $ le 1er juin après que Nvidia a dévoilé la superpuce RTX Spark au Computex de Taipei, avant de reculer à 307,43 $ au cours des dix jours suivants, soit une baisse de 27 % pour un titre qui avait déjà bondi d’environ 240 % depuis le début de l’année avant d’atteindre ce niveau.
Cette chute ne s'est pas produite dans le vide. À la mi-mai, Bloomberg a rapporté que la Commission fédérale du commerce des États-Unis avait ouvert une enquête antitrust officielle sur les pratiques d'octroi de licences de semi-conducteurs d'Arm. Cette enquête est intervenue environ six semaines après que le PDG René Haas eut annoncé la première puce de production de l’entreprise en plus de 35 ans d’existence : le processeur AGI, un processeur de serveur à 136 cœurs conçu pour les charges de travail d’IA agentique (c’est-à-dire une IA qui accomplit de manière autonome des tâches en plusieurs étapes, plutôt que de répondre à des requêtes ponctuelles).
La FTC s'inquiète de savoir si Arm va réduire ou refuser des licences d'architecture à des clients tiers fabricants de puces alors qu'elle développe une activité concurrente dans le domaine des puces. Cela touche directement au cœur du nouveau modèle d'Arm. Une lecture attentive de la conférence sur les résultats du quatrième trimestre de l'exercice 2026 suggère que M. Haas se préparait à cette question bien avant que les régulateurs ne la posent.
Ce que la conférence téléphonique sur les résultats a révélé au sujet du risque lié à l'écosystème
L'enquête de la FTC est nouvelle. La tension qu'elle décrit ne l'est pas.
Lors de la conférence sur les résultats du quatrième trimestre de l'exercice 2026, l'analyste de William Blair, Sébastien Naji, a demandé comment les principaux clients d'Arm avaient réagi au lancement de la division silicium, soulignant spécifiquement la « tension potentielle » entre les activités produits et propriété intellectuelle d'Arm. Haas a répondu de manière réfléchie : « Nous les avons contactés très tôt à ce sujet et leur avons expliqué ce que nous faisions… et tous les partenaires à qui nous avons posé la question ont dit oui. » Il a déclaré que plus de 50 partenaires de l’écosystème, y compris des titulaires de licence tels qu’AWS, Google, Microsoft et Nvidia, avaient publiquement approuvé la stratégie de processeurs AGI lors de l’événement « Arm Everywhere ».
Ce processus est important pour les investisseurs qui suivent l’enquête. L’argument d’Arm est que son activité de puces profite à tous en favorisant une standardisation logicielle plus large sur l’architecture Arm, ce qui profite à toutes les entreprises qui développent des puces sur la propriété intellectuelle d’Arm. Il n’est pas certain que les régulateurs acceptent cet argument. Mais ce n’est pas une entreprise qui s’est retrouvée prise au dépourvu dans ce conflit.
Le directeur financier Jason Child a confirmé lors de la même conférence téléphonique que les revenus de redevances liés aux centres de données d’Arm, c’est-à-dire les frais par puce qu’Arm perçoit auprès des hyperscalers déployant des puces Arm personnalisées, ont plus que doublé d’une année sur l’autre au quatrième trimestre de l’exercice 2026 et devraient encore doubler au cours de l’exercice 2027. C'est précisément cette dynamique qui explique l'attention particulière que porte la FTC à cette affaire : un concédant de licence de propriété intellectuelle dominant qui pénètre le marché des puces au moment même où ses revenus de redevances provenant des hyperscalers connaissent leur plus forte accélération.
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Deux moteurs de revenus, un problème d'approvisionnement
Les résultats annuels d'ARM pour l'exercice 2026 ont été solides sur tous les plans. Le chiffre d'affaires a atteint 4,92 milliards de dollars, en hausse de 23 % par rapport à l'année précédente, marquant la troisième année consécutive de croissance supérieure à 20 % pour l'entreprise depuis son introduction en bourse en 2023.
Le processeur AGI constitue un troisième vecteur de revenus, en plus des licences et des redevances. M. Haas a déclaré lors de la conférence téléphonique que les deux sources de revenus existantes « fonctionneront en tandem » plutôt que de se faire concurrence. Selon les propres projections à long terme d'Arm (partagées lors de la conférence téléphonique sur les résultats), le chiffre d'affaires lié à la propriété intellectuelle devrait atteindre 10 milliards de dollars d'ici l'exercice 2031. Le processeur AGI affiche un objectif distinct de 15 milliards de dollars pour la même période.
Le défi à court terme réside dans l'approvisionnement. Au moment de la conférence sur les résultats, Arm prévoyait une demande de processeurs AGI de plus de 2 milliards de dollars pour les exercices 2027 et 2028, soit plus du double du milliard de dollars annoncé lors de l'événement de lancement en mars, six semaines auparavant. M. Child a déclaré qu'Arm maintenait ses prévisions de chiffre d'affaires à 1 milliard de dollars tout en s'assurant une capacité de production supplémentaire de plaquettes auprès de TSMC, qui fabrique la puce selon son procédé 3 nm. Il a prévu un premier chiffre d'affaires de production d'environ 90 millions de dollars au quatrième trimestre de l'exercice 2027, la majeure partie étant attendue pour l'exercice 2028, sous réserve de la résolution des problèmes de chaîne d'approvisionnement. M. Haas l'a dit sans détour : « les équipes travaillent sans relâche pour s'assurer que nous puissions trouver les bonnes réponses pour nos clients. »
La demande ne fait aucun doute. C'est l'accès à la production qui pose problème.
Comparaison de la valorisation d'Arm avec celle de ses pairs
La prime de valorisation d’Arm est réelle et intentionnelle. À la clôture du 10 juin, Arm se négocie à 54,47x EV/Chiffre d’affaires NTM (valeur d’entreprise divisée par le chiffre d’affaires prévisionnel des douze prochains mois) et à 115,46x EV/EBITDA NTM. Intel (INTC) se négocie à 9,36 fois le ratio EV/chiffre d’affaires NTM et à 27,60 fois le ratio EV/EBITDA NTM. Rambus (RMBS), le concurrent structurel le plus proche en tant que concédant de licences de propriété intellectuelle dans le domaine des semi-conducteurs, se négocie à 16,34x EV/chiffre d'affaires NTM et 33,63x EV/EBITDA NTM.
Le multiple de chiffre d'affaires d'Arm est environ 3,3 fois supérieur à celui de Rambus. Cette différence s'explique par la croissance : le TCAC prévisionnel des revenus d'Arm sur deux ans par TIKR est d'environ 28 %, porté par des redevances liées aux centres de données en hausse de plus de 100 % en glissement annuel et par une activité de processeurs AGI qui n'est pas encore pleinement opérationnelle. Rambus ne dispose d'aucun moteur comparable. La décote d'Intel reflète un renversement structurel dans le secteur des centres de données : une architecture perd des parts de marché, tandis que l'autre en gagne.
La question de savoir si le multiple de chiffre d'affaires de 54x d'Arm est justifié à ce stade est précisément ce que le modèle TIKR permet d'évaluer.
Analyse avancée du modèle TIKR
- Cours actuel : 307,43 $
- Prix cible (moyen) : ~1 531 $
- Rendement total potentiel : ~398 %
- Taux de rendement interne annualisé : ~40 % / an
Le modèle TIKR de scénario intermédiaire table sur un TCAC du chiffre d'affaires d'environ 50 % jusqu'au 31 mars 2031. Les deux principaux moteurs sont la croissance des redevances liées aux centres de données (la direction prévoit un deuxième doublement consécutif au cours de l'exercice 2027) et l'augmentation des revenus des processeurs AGI, qui devraient atteindre l'objectif de 15 milliards de dollars fixé par Arm d'ici l'exercice 2031. Une marge bénéficiaire nette d'environ 44 % sous-tend l'estimation des bénéfices. Le scénario intermédiaire aboutit à un objectif d'environ 1 531 dollars, ce qui représente un rendement total d'environ 398 % et un TRI annualisé d'environ 40 % par rapport au cours actuel.
Les estimations consensuelles de TIKR indiquent un chiffre d'affaires atteignant environ 5,97 milliards de dollars pour l'exercice 2027 (soit une croissance d'environ 21 %) et 8,0 milliards de dollars pour l'exercice 2028 (soit une croissance d'environ 34 %). Ces deux chiffres sont bien inférieurs à l'hypothèse de TCAC de 50 % du modèle, ce qui signifie que l'objectif de TIKR exige qu'Arm surpasse de manière significative les attentes actuelles du marché, principalement grâce à la concrétisation à grande échelle des revenus liés aux processeurs AGI.
Les risques sont bien réels. Sur le plan réglementaire, une décision de la FTC imposant des conditions de licence standardisées et non discriminatoires réduirait la rentabilité des contrats de licence stratégiques de grande envergure. Du point de vue de la concurrence, l’EPYC Venice d’AMD (déjà commercialisé en 2 nm chez TSMC) et la gamme de processeurs Vera de Nvidia visent tous deux le même marché des centres de données d’IA agentique que le processeur AGI. Si Arm ne parvient pas à combler à temps le déficit d’approvisionnement en 3 nm de TSMC, les clients disposent dès à présent d’alternatives.
L'objectif moyen du marché, d'environ 255 dollars, se situe 17 % en dessous du cours actuel, ce qui en fait un consensus majoritairement favorable à l'achat, alors que l'objectif moyen des analystes implique une perte par rapport au niveau actuel. Cet écart reflète des modèles qui n'ont pas suivi le rythme d'une action en hausse d'environ 240 % depuis le début de l'année. Mizuho a relevé son objectif à 500 dollars début juin, citant le Computex et estimant qu'Arm pourrait avancer son objectif de 15 milliards de dollars pour les processeurs AGI, initialement prévu pour l'exercice 2031. La vision à plus long terme du modèle TIKR soutient cet argument directionnel.
Conclusion
L'enquête de la FTC était inévitable. Toute entreprise ayant passé plus de 35 ans en tant que fournisseur neutre de propriété intellectuelle dans l'industrie des semi-conducteurs, puis ayant pénétré le marché en tant que concurrent direct de ses propres licenciés, allait attirer l'attention des autorités de régulation. La question est de savoir ce que l'enquête révélera, et non si elle aura lieu.
L'approche d'Arm avant le lancement, consistant à obtenir le soutien public de tous ses principaux licenciés avant l'annonce du produit, est une posture défendable. Ce n'est pas un résultat garanti, et les investisseurs, au prix actuel, assument cette incertitude réglementaire en plus d'un multiple EV/EBITDA de 115 fois les bénéfices des 12 prochains mois.
Le chiffre à surveiller : la conférence sur les résultats du troisième trimestre de l'exercice 2027 (prévue vers février 2027) est le moment où, selon M. Child, Arm fournira une estimation plus précise du chiffre d'affaires du quatrième trimestre pour les processeurs AGI. Si Arm confirme que l'approvisionnement est en bonne voie pour atteindre ce premier trimestre de silicium d'environ 90 millions de dollars, l'écart de capacité de TSMC se réduit et l'objectif de 15 milliards de dollars pour l'exercice 2031 est en bonne voie. Si ces prévisions ne se concrétisent pas, la menace de la FTC et la valorisation constituent une combinaison difficile.
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