Conclusiones clave
- La nueva garantía de respaldo de Broadcom sobre una financiación de racks de $63 mil millones para Anthropic conlleva una responsabilidad potencial máxima de unos $43 mil millones, además de una garantía anterior de $29 mil millones.
- Los ingresos por semiconductores de IA aumentaron un 221% hasta $16.7 mil millones el trimestre pasado, y la dirección apunta a $115 mil millones de ingresos por IA en el año fiscal 2027.
- La acción cayó un 5.5% el viernes en una liquidación del sector de chips y ahora cotiza a 18.7 veces los beneficios futuros, el mismo múltiplo que Meta.
- El informe del 10 de diciembre necesita $21.7 mil millones de ingresos por IA y un margen bruto que se mantenga cerca del 73%.
Broadcom (AVGO) vende los chips personalizados que impulsan el auge de la IA. Cada vez más, también respalda la deuda que los paga.
En un documento presentado esta semana, Broadcom reveló una garantía de respaldo sobre arrendamientos de racks de IA para Anthropic con una responsabilidad potencial máxima de unos $43 mil millones. La acción cayó un 5.5% el viernes hasta $326. Intel (INTC) desencadenó una liquidación del sector de chips ese día con unas perspectivas débiles para los PC, encaminándose hacia su peor día de la historia. Broadcom se sitúa ahora un 34% por debajo de su máximo de 52 semanas de $495.
La demanda parece sólida. Alphabet (GOOGL) tiene un acuerdo de suministro de TPU y redes con Broadcom que se extiende hasta 2031, y OpenAI también planea comprar los chips de IA de Google. Así que la pregunta abierta es quién asume el riesgo si un cliente tropieza.
Detrás de la garantía de $43 mil millones
Bank of America, Citigroup, Morgan Stanley y Blackstone alinearon $63 mil millones para comprar los racks de IA de Broadcom a través de un vehículo de propósito especial que los arrienda a Anthropic. Las entregas comienzan en 2027.
El papel de Broadcom es el de apoyo al valor residual:
- Si el cliente incumple, Broadcom cubre cualquier déficit entre el 72.5% del importe pendiente del arrendamiento y lo que los racks obtengan en la venta.
- La exposición aumenta a medida que se despliegan los racks y disminuye a medida que se reciben los pagos del arrendamiento.
- Broadcom califica la probabilidad de un pago como baja.
Este es el segundo acuerdo de este tipo. El primero, un tramo de $35 mil millones de junio, conlleva una garantía de respaldo de hasta $29 mil millones con un umbral del 85%. En conjunto, eso supone aproximadamente $72 mil millones de exposición máxima según mis cálculos, y Broadcom está considerando supuestamente más de $50 mil millones de financiación para ayudar a OpenAI a comprar chips.
Los operadores de bonos lo notaron pronto. Las medidas del riesgo crediticio de Broadcom aumentaron en agosto cuando se materializaron las primeras garantías de respaldo.
Sin embargo, en el balance reportado, el apalancamiento parece ligero.
La deuda neta se sitúa en solo 0.68x EBITDA. Ninguna de las garantías de respaldo aparece en ese ratio.
Los pedidos detrás del riesgo
El tercer trimestre fiscal de Broadcom muestra por qué los prestamistas están dispuestos a participar. Los ingresos aumentaron un 86% hasta $29.6 mil millones, y los ingresos por semiconductores de IA se dispararon un 221% hasta $16.7 mil millones, o el 56% del total. El software de infraestructura, incluido VMware, creció un 29% hasta $8.8 mil millones.
Las obligaciones de rendimiento pendientes alcanzaron $179.2 mil millones. La dirección también elevó su objetivo de ingresos por IA para el año fiscal 2026 a $58 mil millones y apunta a $115 mil millones en el año fiscal 2027 y $230 mil millones en el año fiscal 2028.
¿Qué lado del negocio está haciendo el trabajo?
Los semiconductores aportan ahora alrededor del 70% de los ingresos según mis cálculos, y los chips de IA representan la mayor parte del crecimiento.
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Acción barata, cartera de clientes concentrada
Las previsiones para el cuarto trimestre apuntaban a $34.8 mil millones de ingresos, ligeramente por debajo del consenso de $35.03 mil millones. Los ingresos por IA deberían alcanzar $21.7 mil millones. Sin embargo, se prevé que el margen bruto baje a alrededor del 73% desde el 78% de hace un año, ya que los chips personalizados con alto contenido de memoria ocupan una mayor participación.
La concentración me preocupa más. Broadcom tiene solo seis clientes de XPU, y se espera que Anthropic se convierta en el mayor en el año fiscal 2027, el mismo cliente cuyos arrendamientos ahora respalda.
La venta masiva ya ha comprimido el múltiplo...
A 18.7 veces los beneficios futuros, Broadcom cotiza en línea con Meta, aunque los analistas esperan que su BPA crezca un 68.9% anual durante los próximos dos años frente al 9.5% de Meta. El objetivo promedio de la calle de $529 implica una revalorización del 62%.
Mi opinión: El caso de la demanda es sólido, y 18.7 veces los beneficios es barato para este crecimiento sobre el papel. Pero Broadcom está asumiendo cada vez más la capacidad de pago de sus mayores clientes, y un límite combinado de $72 mil millones merece un descuento hasta que esos laboratorios demuestren sus ingresos. Compraría por etapas aquí en lugar de todo de una vez.
El próximo punto de control es el informe del 10 de diciembre. Necesita $21.7 mil millones de ingresos por IA, un margen bruto cercano al 73% y cierta claridad sobre si viene una nueva garantía de respaldo para OpenAI.
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