Die wichtigsten Punkte
- Nvidias Aufsichtsrat hat am 8. November eine unabhängige Untersuchung eingeleitet, nachdem Berichte aufgetaucht waren, dass CEO Jensen Huang eine Beziehung zu einer mutmaßlichen chinesischen Spionin hatte; Huang gestand die Affäre in einer E-Mail an die Mitarbeiter.
- Nvidia hat den Ausbau der KI-Infrastruktur abgesichert, mit 36 Milliarden Dollar an Off-Balance-Sheet-Vereinbarungen für Neoclouds und einer Garantie von bis zu 105 Milliarden Dollar für ein OpenAI-Rechenzentrum in Ohio.
- Diese Unterstützung ist umso wichtiger, da die Kreditmärkte Risse zeigen: Die Credit Default Swaps von CoreWeave stiegen auf über 1.289 Basispunkte, und Microsoft soll nach dem Auslaufen eines Oracle-Deals seine Neocloud-Partner reduzieren.
- Ein CEO unter Untersuchung hat wahrscheinlich weniger Spielraum, die nächste Absicherung zu unterzeichnen. Das allein beendet den KI-Trade vielleicht nicht, könnte aber der letzte Tropfen sein, der das Fass zum Überlaufen bringt, mit wichtigen Terminen am 10., 17. und 18. November.
Nvidia (NVDA) hat ein Jensen-Huang-Problem.
US-Behörden glauben laut Berichten der Financial Times und der New York Times, dass Huang eine romantische Beziehung zu einer mutmaßlichen chinesischen Spionin hatte. Die Frau, Alice Huang, ist mit Megaspeed verbunden, einem Nvidia-Kunden, dem vorgeworfen wird, eingeschränkten chinesischen Unternehmen beim Bezug von Nvidias KI-Chips geholfen zu haben.
Innerhalb weniger Stunden hatte Waterworld Capital, ein Investor auf X, ein Urteil gefällt: "Der KI-Trade ist vorbei."
Dann eröffnete am Sonntag Nvidias Aufsichtsrat eine unabhängige Untersuchung, und Huang gestand die Affäre in einer E-Mail an die Mitarbeiter.
Was für ein schlechtes Timing.
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Jensen hat die Teller in der Luft gehalten
Das Problem hier ist, dass der "KI-Trade" stark von Nvidias direkter Beteiligung entlang der gesamten Lieferkette abhängig war, was eine Erweiterung der Risiken darstellte, die Huang bereit war einzugehen.
Risiken, die er, seien wir ehrlich, möglicherweise nicht mehr in der Lage oder mit dem nötigen Urteilsvermögen richtig vorantreiben kann.
Laut Nvidias Quartalsbericht vom Juli hatte das Unternehmen 36 Milliarden Dollar an Off-Balance-Sheet-Vereinbarungen (Absicherungen) für KI-Clouds mit Neoclouds. Es hat auch eine Garantie von bis zu 105 Milliarden Dollar für ein geplantes 10-Gigawatt-OpenAI-Rechenzentrum in Ohio. Und es hat zugesagt, bis zu 6,3 Milliarden Dollar an Rechenkapazität von CoreWeave (CRWV) zu kaufen, falls CoreWeate keinen anderen Kunden findet.
Hinzu kommt: Das Management sagte im August, es erwarte, dass KI-Labore, die es mit der eigenen Bilanz unterstützt, etwa ein Viertel des Geschäfts im nächsten Jahr ausmachen werden.
Viele Investoren betrachten all das als Sicherheitsnetz. Als er in einer Folge von TBPN am 5. November über CoreWeates Kursrutsch sprach, sagte Co-Moderator Jordi Hays: "Ich glaube nicht, dass Jensen dieses Unternehmen jemals scheitern lassen würde."
Der von Nvidia abgesicherte Ausbau spiegelt sich auch in seinen eigenen Schätzungen wider. Analysten erwarten, dass der Umsatz von 216 Milliarden Dollar im Jahr bis Januar 2026 auf 412 Milliarden Dollar im Jahr bis Januar 2027 nahezu verdoppelt und zwei Jahre später 903 Milliarden Dollar erreichen wird.
Investoren zweifeln bereits an diesen späteren Jahren. Nvidia notiert mit dem 15-fachen des zukünftigen Gewinns. Das ist weniger als die Hälfte seines Fünfjahresdurchschnitts von 36x, und im Allgemeinen wird es so bewertet, als würde der Halbleiter-Superzyklus bald enden.
Wenn der Ausbau ins Stocken gerät, sind als Nächstes die Schätzungen dran.
Die Kreditmärkte zeigten bereits Risse
CoreWeave zeigt, warum dieses Sicherheitsnetz wichtig ist. Das Unternehmen hat sich stark verschuldet, um zu bauen, und seine Zinsaufwendungen stiegen von 28 Millionen Dollar im Jahr 2023 auf 1,23 Milliarden Dollar im Jahr 2025.
Es trägt etwa 51,6 Milliarden Dollar Schulden, und Kreditgeber bewerten es nun wie ein Unternehmen in Schwierigkeiten. Seine Anleihen von 2032 werfen über 16% Rendite ab, und seine Fünfjahres-Credit Default Swaps erreichten am 5. November laut Deutsche Bank über 1.289 Basispunkte. Die von Nvidia lagen bei etwa 139.
Dann ist da noch Microsoft (MSFT), das 62% von CoreWeates Umsatz im Jahr 2024 lieferte. Es reduziert seine Liste von Neocloud-Partnern, und CNBC berichtete am Freitag, dass es einen Deal mit Oracle (ORCL) nicht verlängert hat. Microsoft hat laut CNBC-Quellen noch nicht entschieden, welche Neoclouds es streichen wird, aber keiner ist so abhängig wie CoreWeave.
Ich bin skeptisch, dass Kreditgeber bei dieser politischen Unsicherheit noch viel mehr tun werden. Was mir Sorgen bereitet, ist, dass ein Bundesstaat ein Moratorium für Rechenzentren zur Abstimmung stellt und es haushoch annimmt. Die lokalen Wahlen letzte Woche zeigten, wie das laufen könnte: Etwa 82% der Wähler in Alhambra, Kalifornien, unterstützten ein stadtweites Verbot des Baus von Rechenzentren. Die designierte Gouverneurin von Texas, Gina Hinojosa, trat mit einem landesweiten Moratorium an, und Goldman Sachs schätzt, dass Moratorien 45% der geplanten US-Rechenzentrumskapazität betreffen könnten. Kein Wunder, dass Nvidias eigene Aktie am 5. November um 9% einbrach.
Jensen wird keine freie Hand haben
Der KI-Ausbau braucht also Nvidias Bilanzkraft mehr denn je, genau zu dem Zeitpunkt, als Huang unter Untersuchung steht. Ein Ausschuss unabhängiger Direktoren mit externer Rechtsberatung führt die Untersuchung des Aufsichtsrats durch. Und drei republikanische Vorsitzende von Ausschüssen im Repräsentantenhaus haben ihn zu einer nicht-öffentlichen Anhörung am 18. November eingeladen.
Ich vermute, dass ein CEO in dieser Position während der laufenden Untersuchung nicht annähernd so freie Hand haben wird, den nächsten OpenAI-Campus zu garantieren oder ungenutzte Kapazitäten eines weiteren Neoclouds zu übernehmen. Ich würde auch erwarten, dass sein Aufsichtsrat zweimal nachdenkt, bevor er die Off-Balance-Sheet-Risiken allein auf sein Geheiß hin erhöht.
Vieles ist noch unbekannt. Der Aufsichtsrat sagt, er habe keinen Grund zu der Annahme, dass die nationale Sicherheit oder Nvidia-Geheimnisse kompromittiert wurden, und Huang bleibt CEO. Aber man kann sehen, wie sich das alles durch das System arbeitet.
Es könnte der letzte Tropfen sein
So wie ich es sehe, reichen die Huang-News wahrscheinlich nicht aus, um den KI-Trade allein zum Einsturz zu bringen. Aber für einen Ausbau, der bereits so angespannt ist, könnte es der Tropfen sein, der das Fass zum Überlaufen bringt.
Wir werden bald viel mehr wissen. CoreWeave legt morgen Zahlen vor und Nvidia am 17. November, und Huangs Anhörung im Repräsentantenhaus ist am Tag darauf. Natürlich könnte alles verpuffen, wenn CoreWeates Kunden standhaft bleiben und der Aufsichtsrat Huang schnell entlastet. Vorerst.
Aber jedes Signal einer Verlangsamung bei der Kreditvergabe oder der Nachfrage könnte sich schnell als Ansteckung durch den gesamten Trade ausbreiten.
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