Zscaler 股票关键数据
- 过去一周表现： -8.1%
- 52周价格区间： $115 至 $337
- 估值模型目标价： $312
- 隐含上涨空间： 50.7%（2.8年内）
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增长放缓正在考验 Zscaler 的估值溢价
Zscaler (ZS) 股价在过去一周下跌约 8.1%，周五收于 $207 附近，最后一个交易日下跌了 5.9%。此次下跌并非源于业绩指引的任何调整。相反，投资者似乎正在重新评估，对于增长从 25% 放缓至 17% 左右的公司，他们愿意支付多少溢价。这种紧张情绪自该公司 9 月初发布第四财季报告以来一直伴随着其股价。
Zscaler 销售云安全服务，其模型被称为零信任，即直接将用户连接到应用程序，而无需将其置于企业网络上。在第四财季，收入和年度经常性收入（ARR，即订阅合同的年度价值）均增长了 25%。ARR 达到 38 亿美元，非 GAAP 运营利润率创下 24% 的纪录。非 GAAP 数据剔除了股票薪酬等项目。
"人工智能代表了 Zscaler 历史上最重大的机遇之一，"首席执行官 Jay Chaudhry 表示。然而，2027 财年的指引要求收入增长仅为 16.6% 至 17.5%。第四财季自由现金流也降至收入的 7%，因为资本支出几乎翻了三倍，达到 2.19 亿美元。管理层在 10 月的投资者日重申了其展望，但这种保证并未能阻止抛售。
最近的新闻头条更多地依赖于威胁研究而非新的财务数据。Zscaler 的研究部门 ThreatLabz 发现，勒索软件数据盗窃同比增长 275%，达到 896 TB。该公司还与 IBM 和 Red Hat 合作，在安全补丁发布前保护私有应用程序，但这两项更新都未附带收入数据。展望未来，ZS 股票可能需要证明其 AI 安全产品能够减缓增长放缓的速度。
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Zscaler 的估值倍数已完成艰难的重置
根据截至 2029 年 7 月 31 日实现的估值模型假设，该股票的建模使用了以下参数：
- 收入增长率（复合年增长率）： 16.7%
- 运营利润率： 24.9%
- 退出市盈率倍数： 42.3 倍
基于这些输入，模型估计目标价为 $312，这意味着从当前每股 $207 的价格有 50.7% 的总回报，以及未来 2.8 年内年化 15.8% 的回报。
这更多是一个估值倍数重估的故事，而非增长崩溃。三年前，投资者为 Zscaler 支付了约 118 倍的市盈率，去年该数字接近 45.5 倍。如今该股票交易于约 42 倍远期市盈率，意味着投资者为下一年预期利润的每 $1 支付 $42。因此，模型中 42.3 倍的退出倍数只是维持当前倍数不变。
收入假设与管理层自身目标相比是合理的。16.7% 的输入值落在 2027 财年指引范围内，而分析师预计未来两年增长率约为 16.9%。利润率是更大的杠杆，因为模型过去一年的标准化利润率为 21.7%。要达到 24.9%，需要在 AI 产品扩展的同时保持严格的成本控制。
CrowdStrike 在最近一个季度收入增长了 26%，远高于 Zscaler 的指引增速。这种差距证明了其存在一定的估值折价，但 42 倍的市盈率已经反映了其中的大部分。15.8% 的年化回报率对于一个真正被低估的股票来说已经达标，尽管投资者会希望自由现金流利润率回到指引的 23% 左右。
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CrowdStrike 增长更快，但 Zscaler 占据网络边缘优势
CrowdStrike (CRWD) 是 Zscaler 在 AI 时代安全领域最接近的公开竞争对手，其过往数据看起来惊人地相似。CrowdStrike 第二财季收入增长 26% 至 14.7 亿美元，而 ARR 增长 25% 至 58.4 亿美元。Zscaler 在其最近一个季度收入和 ARR 也均增长了 25%。利润率也基本一致，CrowdStrike 的非 GAAP 运营利润率约为 25.3%，而 Zscaler 为创纪录的 24%。
分歧体现在趋势上。CrowdStrike 从一年前的 21% 收入增长加速到现在的 26%。相比之下，Zscaler 对 2027 财年的增长指引约为 17%。这种差距解释了为什么投资者将 CrowdStrike 视为动量股，而将 Zscaler 视为估值重置股。
Palo Alto Networks (PANW) 从另一个角度施加压力。它捆绑了防火墙、云安全和 SASE 工具，将网络和安全结合在一个云服务中。希望减少供应商的大型客户可能会倾向于这种捆绑方案。然而，Zscaler 的护城河在于其云原生规模，因为它无需现场硬件即可检查企业流量，并且其现金比债务多出约 16 亿美元，可以持续投资。
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未来推动 ZS 股票的因素是什么？
预计在 11 月 25 日左右发布的第一财季业绩是下一个检查点。管理层指引收入为 9.35 亿至 9.39 亿美元，增长约 19%，运营利润率为 23%。非 GAAP 每股收益应在 1.15 至 1.16 美元之间。ARR 的超预期将比收入超预期更重要，因为 ARR 预示着未来的账单收入。
全年指引设定了更大的框架。Zscaler 预计 ARR 为 44.0 亿至 44.3 亿美元，增长 16.6% 至 17.4%，非 GAAP 每股收益为 4.86 至 4.90 美元。其目标自由现金流利润率为 23% 至 23.5%。这意味着大约每 1 美元收入中的 23 美分将转化为可支配现金。
产品扩展是摇摆因素。9 月，Zscaler 推出了 Agentic SOC 平台，该平台利用 AI 自动化安全运营中心的工作。其研究表明，AI 正在帮助攻击者更快地行动，因此数据保护的需求应保持强劲。如果新产品能将 ARR 增长推回 20% 左右，当前的估值倍数可能被证明是保守的。
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