核心要点
- 恐慌蔓延： Nebius 股价上周下跌 25.15% 至 165.47 美元，其中约 79% 的跌幅发生在周三和周五，因 CoreWeave 的债务担忧蔓延。
- 融资成本上升： 目前股价较其 3 月份发行的 43.4 亿美元可转换票据的转换价格低 8% 至 10%，较其 2026 年股票销售的平均价格 223.60 美元低 26%。
- 资本支出高墙： 分析师预计资本支出将从 2025 年的 40.7 亿美元增至 2026 年的 232.1 亿美元和 2027 年的 291.4 亿美元。
- 华尔街未改观： 评级为 13 个买入、2 个跑赢大盘、6 个持有、1 个跑输大盘和 1 个卖出，平均目标价 283.60 美元，较上周五收盘价高出约 71%。
Nebius Group (NBIS) 股价上周下跌 25%，从 10 月 9 日收盘的 221 美元跌至 10 月 16 日周五的 165 美元。大部分跌幅发生在周三和周五，当时对 CoreWeave 债务的担忧蔓延至所有出租 AI 计算能力的公司。
Nebius 自身并未报告任何负面消息，其自身的债务也未发生变化。变化的是它今年用于资助其扩张的两种工具的价格。
两日造成大部分损失
周三和周五的跌幅约占 56 美元总跌幅的 79%。
- 周一和周二： 股价下跌 6% 至 207 美元。
- 周三，10 月 14 日： 火热的消费者价格数据推高了美联储再次加息的预期，债务沉重的 AI 股大跌。CoreWeave (CRWV) 暴跌 15.5%，因其 2032 年票据收益率接近 15%。Nebius 收盘下跌 10% 至 186 美元，IREN (IREN) 下跌约 10%。
- 周四： 反弹 1%。
- 周五，10 月 16 日： 焦点转向CoreWeave 约 500 亿美元的债务负担。CoreWeave 再次下跌约 12%，Nebius 下跌 12% 至 165 美元。
市场抛售 Nebius 时，仿佛它背负着 CoreWeave 的资产负债表。但事实并非如此。截至 6 月 30 日，Nebius 的借款净额（扣除现金）约为 5 亿美元（不包括租赁负债），而CoreWeave 在同一基准下的净借款约为 295.4 亿美元。Freedom Capital Markets 技术研究主管 Paul Meeks 告诉 CNBC，与其新云同行相比，CoreWeave 的资产负债表“相对较差”。
Nebius 的融资成本刚刚上升
这次下跌仍然给 Nebius 带来了实际的损失，因为其股价是其支付增长成本的方式之一。
3 月份，Nebius 发行了 43.4 亿美元的可转换票据，其初始转换价格分别为 183.22 美元和 180.31 美元，而上周五的收盘价大约低于它们 8% 到 10%。除非提前转换、赎回或回购，其本金在到期时将增长至 120%。根据票据条款，转换仍然是可能的，Nebius 可以用现金、股票或两者结合的方式结算。8 月份的票据初始转换价格为 313.46 美元和 324.65 美元，大约比上周五收盘价高出 89% 和 96%。
Nebius 还 在 6 月前以平均 223.60 美元的价格出售了 1270 万股。以上周五的价格出售股票，募资额将减少 26%，因此现在每一次新的股权融资都会从现有股东手中拿走更大一块公司份额。
这很重要，因为账单正在变得越来越大。
Nebius 的扩张账单将超过 290 亿美元
分析师预计 Nebius 在 2026 年的资本项目支出将达到 232.1 亿美元，2027 年达到 291.4 亿美元，高于 2025 年的 40.7 亿美元。到 2027 年，这将是去年支出的七倍多。
Nebius 已为其扩张筹集了大量资金：今年通过可转换票据、股票销售以及一笔定价为 SOFR 加 2.50% 的 7.75 亿美元担保贷款，共筹集了约 137 亿美元的总收益。它还预计 2026 年将获得超过 90 亿美元的客户预付款，约占 2026 年资本支出的 39%。
2027 年是未知的部分。Nebius 将需要在其股价低于 3 月份转换价格的情况下，为这 290 亿美元中的大部分提供资金，这使得其出售的任何股权在筹集相同金额时稀释效应更大。
分析师对 Nebius 股票的看法未变
华尔街的平均目标价为 284 美元，较上周五收盘价高出 71%。Nebius 有 13 个买入、2 个跑赢大盘、6 个持有、1 个跑输大盘和 1 个卖出评级。20 位分析师设定了目标价，范围从 84 美元到 410 美元不等。
9 月底，当股价收于 236 美元时，平均目标价为 283.58 美元。此后股价下跌了 30%，而目标价却纹丝未动。6 月份情况正好相反：股价交易价格比 245 美元的平均目标价高出 11%。整个夏天，华尔街都在上调目标价以追赶股价。现在平均目标价比股价高出 71%。
几乎未变的共识目标价显示，尽管出现抛售，分析师对价格预期的总体修正很少。84 美元的低目标价自 9 月以来也未曾变动。
谁为 Nebius 的 2027 年买单？
悬而未决的问题是，客户将为 2027 年 290 亿美元的扩张预先支付多少。
如果他们继续像第二季度那样支付，当时 约 70% 的交易都附带了预付款，覆盖了相关资本支出的 50% 至 60%，那么 Nebius 可以依赖客户以及由投资级合同支持的担保贷款。在这种情况下，上周主要影响的是新股的发行价格，而不是其扩张计划。
如果预付款不足，Nebius 可能需要额外的融资或调整其支出计划。较低的股价将使股权融资在筹集相同金额时稀释效应更大，而任何新的借款都将取决于 Nebius 自身的信贷条款和抵押品。
我认为第一种结果更有可能，尤其是考虑到 Nebius 拥有超过 400 亿美元的客户承诺，并表示可以按当前条款在今天售出其全部 2027 年产能，这给了它要求预先支付现金的空间。其第三季度报告是第一个检验点，最重要的数字是任何关于 2027 年预付款的更新，而不是收入。
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