Yorkville Ives 的高级董事总经理 Dan Ives 昨天告诉雅虎财经，人工智能交易并非互联网泡沫式的泡沫：
他说："我们只完成了" 4-5 万亿美元人工智能建设支出的 "15%"，并补充说"这是 1997 年的时刻，而不是 2000 年的泡沫时刻。"
迄今为止，建设支出的收入端支持了他的观点。研究公司 Exponential View 估计，截至 8 月底，人工智能收入已达到 2290 亿美元的年化运行速率，较一年前增长了 3.5 倍。
Ives 发表此番言论之际，成长股的环境正变得有些艰难。美联储于 9 月 16 日自 2023 年以来首次加息，10 年期美国国债收益率上周触及 5.22%，为 2007 年以来的最高水平。几宗 IPO 已被推迟，而备受期待的 Anthropic 上市据称已推迟到 11 月。
持有人工智能龙头股的投资者需要两个答案：Ives 是对的吗？以及什么能证明他是错的？
与 1990 年代相似之处
目前，每位投资者都已了解与 1990 年代的类比。亚马逊（AMZN）、微软（MSFT）、Alphabet（GOOGL）和 Meta（META）在春季财报后，其 2026 年合计资本支出预计约为 7250 亿美元，较 2025 年增长 77%。Alphabet、亚马逊和 Meta 在 7 月份再次上调了展望，华尔街模型目前预计该集团 2027 年的支出将超过 1 万亿美元。
市场涨幅也集中在少数赢家手中。英伟达（NVDA）、博通（AVGO）、Meta、Alphabet 和微软推动了指数回报的很大一部分，就像 1999 年一小群互联网领导者所做的那样。
美联储也像当时一样，在繁荣时期收紧政策。政策制定者在 1999 年 6 月至 2000 年 5 月期间六次加息，从 4.75% 提高到 6.5%，纳斯达克指数在 2000 年 3 月见顶。
然而，如今的人工智能领导者是盈利能力高、拥有真实现金流的企业。而 1999 年的许多宠儿是尚未盈利的初创公司，其估值基于点击量和用户眼球。
上图使用 TIKR 数据追踪了自 2023 年底以来英伟达、微软、Meta、Alphabet 和博通的未来十二个月市盈率。首先引人注目的是估值倍数压缩了多少，这意味着预期收益的增长速度快于股价。英伟达目前交易价格约为 19 倍，远低于其在此期间 30.5 倍的平均水平，博通约为 20.5 倍，而其平均值为 30 倍。微软低于其平均水平，而 Meta 和 Alphabet 的交易价格大致与其平均水平一致。
其次是，即使是峰值也远未达到互联网泡沫时期的水平。英伟达的最高读数是在 2024 年中期的 46.7 倍，博通在 2025 年底达到接近 49 倍的峰值。而在 2000 年 3 月见顶时，思科的市盈率远超过 100 倍。
英伟达自己的董事会正在根据这一估值采取行动。9 月 28 日，该公司将其股票回购计划增加了 1500 亿美元，这是有记录以来最大的回购授权增加，使其剩余授权达到 2350 亿美元。以约 19 倍远期市盈率回购股票，与 1990 年代末科技公司忙于通过 IPO、二次发行和股票融资交易发行股票形成鲜明对比。
投资者正在为增长支付溢价，但他们支付的是今天大多已存在的收益，并且有强劲的资产负债表和高运营利润率作为支撑。
Ives 在估值方面是正确的：人工智能领导者是基于真实利润定价的。但"1997 年的时刻"仍然伴随着急剧下跌（纳斯达克指数在 1998 年下跌了近 30%），而且泡沫警告很可能首先出现在盈利指引、信贷市场和 IPO 中，然后才会出现在估值倍数上。
人工智能交易正在变成泡沫的 3 个迹象
1. 支出持续上升，而回报放缓（10 月 28 日至 12 月 9 日）
微软、Alphabet 和 Meta 预计将于 10 月 28 日发布财报，随后是亚马逊、英伟达和博通。需要警惕的信号是，2027 年资本支出指引再次上调，而云增长却在放缓，但股价仍在上涨。
2. 随着利率攀升，建设支出更依赖债务（美联储会议：10 月 27-28 日和 12 月 8-9 日）
美联储今年还将召开两次会议，届时 10 年期收益率将高于 5%，而超大规模企业正以创纪录的速度借款（高盛预计 2027 年将达到 4200 亿美元）。请关注人工智能相关债券利差的扩大（目前约为 115 个基点，而整个投资级市场为 78 个基点），以及难以找到买家的债券交易。
3. IPO 市场变得狂热（Anthropic 预计于 11 月上市）
Anthropic 的 IPO 据称目标估值约为 2 万亿美元，是市场下一个重大的情绪考验，Ives 也称上市对科技股有利，因为它带来了更多透明度。大幅上调的定价区间、巨大的首日涨幅以及随之而来的模仿性人工智能公司上市潮，将让人想起 1999 年，当时 IPO 首日平均涨幅超过 70%。
总结
当今的人工智能领导者是基于真实利润定价的，其格局看起来仍然更接近于一个长期基础设施周期的早期阶段，而不是 2000 年初的狂热。但这并不意味着这项交易没有风险。集中度、利率上升和债务融资的支出都可能导致急剧的回撤。
在未来 10 周内，关注三件事：支出是否能在财报季持续带来回报；信贷市场是否继续以良好条件为基础设施建设提供资金；以及 Anthropic 的 IPO 定价是否具有纪律性。如果这三者都成立，那么与 1997 年的类比就站得住脚。如果其中两个或更多出现问题，投资者应该对他们持有哪些人工智能股票更加挑剔。
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