Keytruda 一季度就赚了 80 亿美元，为什么默克的股票看起来仍然便宜？

David Beren • 7 分钟读数

评论者: David Hanson

最后更新 May 6, 2026

默克股票的关键数据

当前价格： 113.15 美元
52 周区间：73.31 美元至 125.14 美元
市场平均目标价：约 130 美元
TIKR 模型目标价：约 150 美元
隐含上升空间 (TIKR)：约 34
股息率：3.0

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Keytruda跑赢大盘，Winrevair大涨，默克上调业绩指引。股价几乎没有波动

默克公司(默克)于4月30日公布了2026年第一季度财报，从大多数指标来看，该公司的业绩确实非常强劲。收入达到163亿美元，同比增长约5%，比预期高出近3%。全球最畅销的抗癌药物 Keytruda 当季销售额达 80 亿美元，同比增长 12%，超过了一致预期的 77 亿美元。

默克公司于 2024 年中期推出的肺动脉高压治疗药物 Winrevair 的销售额为 5.25 亿美元，同比增长 88%，超过了分析师预计的 4.87 亿美元。

默克将全年调整后每股收益预期上调至 5.04 美元至 5.16 美元，并将收入预期缩小至 658 亿美元至 670 亿美元。

头条新闻看起来乱糟糟的原因是默克公司收购了 Cidara Therapeutics 公司，这是一家开发长效抗真菌药物的生物技术公司，与此相关的预付费用高达 90 亿美元。这项费用导致本季度的公认会计原则（GAAP）出现巨额亏损，甚至调整后的每股收益（EPS）也出现了严重的负值。

市场对此早有预期，因此对本季度的预期已经反映了亏损，而默克公司在调整后的基础上超出预期约 13%。

报告发布当天，默克股价上涨了近 3%。基本运营业务表现良好。报告中的亏损是一项深思熟虑的战略投资在会计上的反映，而不是业务陷入困境的迹象。

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财务状况强劲。市场已将目光投向2028年

从过去五年的收入和利润率来看，默克的发展轨迹非常稳健。收入从 2021 年的 487 亿美元增长到 2025 年的 650 亿美元，同期营业利润率从约 29% 增长到近 38%。毛利率始终保持在 72% 以上，反映了一流肿瘤专营权的定价能力和产品组合。

尽管利润率水平如此之高，但该公司的远期市盈率仍在 13 倍左右，原因很简单。Keytruda 占默克总收入的一半以上，其核心美国专利将于 2028 年到期。当规模如此庞大的单一药物面临生物仿制药竞争时，市场往往会在这一事件发生之前打折扣。

默克公司正积极通过Keytruda QLEX来管理这一过渡，这是一种新型皮下注射制剂，目的是在生物仿制药进入市场之前，在现有患者群中占据相当大的份额，目标是到2028年实现30%-40%的转化率。与此同时，该公司的 HPV 疫苗 GARDASIL 在中国的业务实际上已经崩溃，默克于 2026 年初停止向中国发货后，中国市场的收入下降了 47%。

默克公司深知自己的处境，其应对策略也显而易见。Winrevair 增长迅速。美国 FDA 批准的 IDVYNSO（一种新的 HIV-1 治疗方案）为公司增加了另一个非肿瘤支柱。

产品线包括肾细胞癌 WELIREG 的近期决定、今年下半年的多个 PDUFA 日期，以及首席执行官罗伯特-戴维斯（Robert Davis）所说的到 2030 年代中期约 700 亿美元的商业机会。管道是真实的。问题是，它是否足以压平熊市所称的悬崖。

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TIKR的估值模型将MRK的目标价定为150美元左右，这意味着大约五年的总回报率为34%，年化回报率约为6%。如果加上 3% 的股息收益率，中值情况下的年总回报率接近 9%。

该模型在收入方面刻意保持保守，假定到 2030 年的收入增长基本持平，这反映了 Keytruda 专利悬崖的存在。随着产品组合的改善，净利润率预计将扩大到 33% 左右，而随着回购吸收了部分每股收益的计算，每股收益预计将小幅复合增长。

牛市的赌注：

Keytruda 的增长期比专利期所暗示的要长。该药继续向早期适应症扩展，QLEX 皮下制剂为默克提供了留住患者的工具，即使静脉注射制剂面临生物仿制药的竞争。管理层表示，他们越来越有信心在 2029 年之前捍卫更多的专利。
Winrevair 是名副其实的第二春。在 5.25 亿美元的基础上增长了 88%，这种罕见病的需求尚未得到满足，该药具有数十亿美元的潜力，目前仍处于应用的早期阶段。
该公司的估值已经包含了很多坏消息。MRK 的远期市盈率约为 13 倍，收益率为 3%，毛利率为 76%，其定价更像是一家处于长期衰退期的企业，而不是一家拥有深厚管线并有能力在专利过渡期及之后持续产生自由现金流的企业。
并购正在积极构建下一个篇章。Cidara、Terns 和近期的其他交易反映出管理团队并没有等到悬崖勒马时才采取行动。管道投资正在进行中。

熊市看点

Keytruda 的销售额已超过 50%，时不我待。即使所有缓解策略都按计划实施，默克在 2028 年和 2029 年仍将面临严重的收入中断，而目前的管线可能无法完全抵消这一损失。
最近在肿瘤学领域有三项三期试验失败。LITESPARK-012、KEYNOTE-975和KEYNOTE-866均告失败，这让人怀疑有多少产品线会真正转化为获批产品和有意义的收入。
GARDASIL 的中国业务实际上已经消失。随着中国业务收入下降 47%，出货量停滞不前，该模式已无限期地从顶线中移除了一个重要的贡献者。
收购增加了债务。Cidara 和 Terns 交易使净债务接近 500 亿美元。目前的息税折旧摊销前利润（EBITDA）约为 1.45 倍，尚可应付，但资产负债表的灵活性已不如两年前。