核心要点
- 埃隆·马斯克表示，将SpaceX和特斯拉合并具有"诸多优势"，两家公司董事会均已成立特别委员会来评估合并事宜。
- 在此类股票交易中，SpaceX股东将承担风险，吉姆·查诺斯认为，他们将花费1.5万亿美元收购一家投资资本回报率仅为5%的企业。
- 特斯拉第三季度营业利润同比下降56%，而其股票交易价格高达远期市盈率的185倍，远高于其108倍的5年平均水平。
- 即便是ARK Invest的模型也显示，SpaceX股东持有时间越长，从合并中获得的收益越少，因此特别委员会商定的价格最为关键。
SpaceX (SPCX) 的股东刚刚收到了著名做空者吉姆·查诺斯提出的一个尖锐问题。
埃隆·马斯克在SpaceX第三季度电话会议上表示，他认为"将两家公司合并具有诸多优势，因为我们几乎已处于超级智能奇点之中"，SpaceX和特斯拉 (TSLA) 均已成立特别委员会来权衡合并事宜。
查诺斯在X平台上的回应是？"$SPCX的股东们，你们确定要花1.5万亿美元收购这家投资资本回报率仅为5%的企业吗……？！"
这是个切中要害的问题。在这笔交易中，承担风险的是SpaceX的股东。
迄今为止，关于合并的讨论大多集中在特斯拉方面。加里·布莱克曾预测SpaceX将以每股420美元的价格收购特斯拉，并认为合并不会带来太多增值。查诺斯则从另一面审视：SpaceX将用自己的股票支付，因此其股东才是买家。而且他们有很多东西要放弃，因为SpaceX第三季度的收入和利润均超过了华尔街的预期。
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特斯拉的回报率正朝着错误的方向发展
特斯拉自身本季度的表现也无济于事。在其第三季度更新中，收入持平于280.5亿美元，营业利润同比下降56%至7亿美元，营业利润率仅为2.6%。特斯拉将其归咎于超级智能和其他研发项目以及股权激励带来的更高运营支出，以及监管积分减少和能源业务利润下降。该股今早下跌了[5%]。
以下是查诺斯所指出的下降趋势……
一位X用户辩称，"5%的投资资本回报率正是收入落地前建设阶段的样子"，并以亚马逊长达十年的个位数回报为例。查诺斯反驳道："谁在每季度花费400亿美元？不是$TSLA。这种下降的投资资本回报率来自他们现有的业务，包括FSD。"
关于支出，他是对的。根据其最新季度报告，特斯拉目前预计2026年资本支出将超过200亿美元，低于三个月前预期的超过250亿美元。这大约是每季度50亿美元，是400亿美元的八分之一。
当前股价已假设机器人业务成功
特斯拉的多头们基于机器人出租车和Optimus来评估公司价值，其估值倍数也反映了这一点。截至周三收盘，特斯拉的远期市盈率为185倍，而其5年平均值为108倍。其峰值出现在去年12月，为243倍。
这对SpaceX的股东来说是个问题。以这样的估值倍数，他们将为特斯拉仍在建设的机器人和机器人出租车业务提前支付高昂代价。与此同时，特斯拉现有业务在其所用资本上赚取的利润却在减少。
连ARK都认为SpaceX应该努力议价
ARK Invest的布雷特·温顿计算了数据。与不合并相比，即使在当前的股价比率下，他写道"到2031年，特斯拉股东的状况将改善约1.6倍，而SpaceX股东的状况将改善约2倍。"
当他将时间线延长到2036年时，特斯拉股东的状况将改善约5倍，而SpaceX股东则为1.3倍。用他的话说："在更长的时间范围内，SpaceX股东应该要求一个折扣。"
马斯克的回复是："有意思。"
SpaceX股东应该要求这个折扣
那么，SpaceX股东是否应该确信他们想要进行这笔收购？以目前的价格来看，我认为不应该。特斯拉现有业务的资本回报率正在下降，其2026年的支出计划刚刚被缩减。此外，其股票以185倍的远期市盈率交易，所反映的未来尚未到来。即便是ARK的模型也显示，SpaceX从交易中获得的收益会随着时间的推移而缩水。
我的看法是：如果我持有SpaceX股票，我会希望特别委员会争取对特斯拉的收购折扣。支付溢价将意味着SpaceX股东用自己的股票为特斯拉的机器人赌注提供资金。
当然，委员会尚未设定任何条款。而且，如果Optimus和机器人出租车业务能如马斯克预期的那样规模化发展，几年后，5%的回报率将只是一个脚注。
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