核心要点
- 英伟达CEO黄仁勋在BG2播客中表示，公司约三分之一的业务（不涉及AI实验室的经典计算）正以每年30%至40%的速度增长。
- 黄仁勋将所有前沿实验室的算力需求合计为英伟达算力的25%至30%，这凸显了这些实验室之外的需求，但并未确立它们占营收的份额。
- 主要风险在于集中度：史蒂夫·艾斯曼指出，10-Q文件中的一行显示，英伟达70%的应收账款来自五个客户。
- 英伟达的远期市盈率为17.7倍，接近其三年低点，远低于其30.3倍的平均水平。
英伟达（NVDA）的业务究竟有多少依赖于OpenAI和Anthropic？
自从市场开始争论OpenAI的营收是700亿美元还是500亿美元以来，投资者就一直在问这个问题。在10月15日的BG2播客节目中，CEO黄仁勋通过将公司业务划分为三部分来回答，其中一部分与AI实验室毫无关系：
"我称之为我们业务的三分之一。这部分业务正在增长，大概每年30%到40%。即使没有任何AI实验室，英伟达也不会归零，我们是一家相当大的公司。"
这说得还算保守。
黄仁勋的三分法
以下是黄仁勋对英伟达算力的划分……
- 经典计算：数据处理、模拟、图形，以及较旧的机器学习应用，如Visa（V）和万事达卡（MA）的欺诈检测。约占三分之一，据黄仁勋称，年增长率为30%至40%——他说这部分业务不依赖于AI实验室。
- AI实验室：占25%，"也许30%"，分布在五到六个实验室，包括Meta Platforms（META）的Muse、Alphabet（GOOGL）的Gemini、xAI的Grok以及今年新增的Anthropic（这是令市场担忧的部分）。
- 初创公司和新云服务："大量新初创公司"在物理AI、生物和材料科学领域，都租用英伟达的芯片。约占三分之一（黄仁勋称之为下一代AWS）。
因此，所有实验室加起来约占业务的四分之一。"我们给两个实验室施加了太多压力，"黄仁勋说。
其他业务也在蓬勃发展
英伟达的最新季度数据也指向了同样的方向。在截至2026年7月26日的三个月里，营收达到962亿美元，较上年同期增长106%……
- 超大规模计算：487亿美元，增长102%
- AI云、工业和企服：403亿美元，增长138%，英伟达将此归功于AI原生企业、传统企业和主权客户
- 边缘计算（包含原有的游戏、专业可视化和汽车业务线）：72亿美元，增长27%
增长最快的业务线是那些不依赖大型云买家的部分。（它包括了AI原生企业，这可能意味着实验室，以及从AI云租用服务的超大规模计算客户，所以这只是一个粗略的解读。）
传统业务线也占有重要地位：在截至2026年1月的财年，游戏业务带来了160亿美元收入，专业可视化业务32亿美元，汽车业务23亿美元。
整个蛋糕还在持续增长。营收从截至2025年1月的财年的1310亿美元增长到一年后的2160亿美元。分析师预计，在截至2027年1月的财年将达到4120亿美元，随后一年达到6920亿美元，这与英伟达在8月给出的约70%的增长指引相符：
举例来说，将今年4120亿美元的营收共识预期削减30%，剩下约2880亿美元，仍比去年的2160亿美元高出约34%。但黄仁勋的估计描述的是算力需求，而非已披露的营收份额，并且这个计算假设其他需求保持不变。这并非对没有实验室情况下英伟达营收的预测。
五个客户是真实风险
对黄仁勋观点最有力的反驳来自因《大空头》而出名的投资者史蒂夫·艾斯曼。在The Compound and Friends节目中，他指出了英伟达10-Q文件中的一行：
"英伟达70%的应收账款（可作为营收的代理指标）来自五个客户"
他补充说，这些客户很可能就是超大规模计算公司，并且"如果你去看这些超大规模计算公司，它们70%的AI营收来自Anthropic和OpenAI。"
这突显了一个独立的风险：英伟达可以为多样化的终端用户提供服务，同时依赖于一个集中的直接客户群体。文件并未指明这五个客户的身份，也未显示黄仁勋的需求类别如何映射到他们身上。他们70%的应收账款份额也不等同于70%的营收份额。
AI云、工业和企服业务约占数据中心营收的45%，但这并不能确立其对这五个客户或前沿实验室的敞口有所降低。英伟达表示，此类别包括来自AI原生企业和使用AI云的超大规模计算公司的需求。正如Exponential View创始人阿齐姆·阿扎尔在The Ezra Klein Show上所说，Anthropic"可能会倒闭，但英伟达会没事。"
估值仿佛实验室就是一切
投资者目前尚未接受黄仁勋的计算。英伟达的远期市盈率为17.7倍。这仅略高于其9月14日创下的三年低点17.5倍，远低于其30.3倍的平均水平，与2024年6月达到的46.7倍更是相去甚远……
我认为黄仁勋的论点更有说服力。英伟达在所有三个已报告的营收类别中都在增长，而黄仁勋的评论凸显了前沿实验室之外的需求。这些评论并未确立如果这些实验室消失，会有多少营收留存下来。然而，该股的估值仿佛两个实验室就是全部故事。
当然，艾斯曼提到的五个客户是需要关注的重点。英伟达对截至10月的季度营收指引为1080亿美元，这份财报将显示其最大买家是否仍在持续投入。
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