如何评估 ARM：像成长股一样交易版税业务

Wiltone Asuncion • 12 分钟读数

评论者: David Hanson

最后更新 May 5, 2026

ARM Holdings 股票的主要数据

当前价格：203.26 美元 |市值：2158.6212 亿美元 |企业价值：2127.8112 亿美元
NTM EV/Revenue：38.11x |NTM EV/EBITDA： NTM P/E:105.22x |NTM MC/FCF:147.62x
LTM 毛利率：97.5% |LTM EV/Revenue：45.55x
TIKR 模型中期目标：~598 美元
总回报率~194%
年化内部收益率：~32

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发生了什么？

ARM Holdings (ARM)并非芯片制造商。每个季度都有数十亿颗采用了 ARM 技术的芯片出货，但 ARM 并不生产任何一颗芯片。它从每块芯片上收取专利费，这笔费用随着产量、架构生成和设计复杂度的增加而增加。以每股 203.26 美元的价格计算，ARM 的未来十二个月（NTM）远期收入为 38 倍，NTM 盈利为 105 倍。大多数投资者首先考虑市盈率，然后止步于此。更好的框架是从 EV/Revenue 和 price-to-royalty-Revenue 开始，因为真正的问题不是 ARM 目前的收入。而是随着架构组合的升级，ARM 每出货一块芯片能多赚多少钱。

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市盈率为何会误导 ARM

标准半导体公司的交易以盈利为基础，因为收入直接跟踪单位数量。ARM 的模式在结构上有所不同。ARM 按芯片售价的一定比例收取特许权使用费，或根据合同收取固定的单位费用。特许权使用费并不取决于 ARM 自己的运营季度。它取决于被许可方生产了多少芯片，采用了哪一代架构。

因此，ARM 的业务毛利率高达 97.5%，而利润表却比特许权使用费滞后两到三年。今天，ARM 签订了一项授权，但该架构的版税流在几年后才会显现。这就是为什么许可收入虽然不稳定，但却可以作为两到三年后特许权使用费收入的先行指标。

正确的主要指标是 EV/Revenue 和 price-to-royalty-Revenue 值。目前，ARM 的追踪版税收入约为 100 倍，远期 EV/Revenue 约为 38 倍，基于收益的估值倍数会误导投资者，这并不是因为 ARM 无利可图，而是因为损益表尚未反映出当前的授权渠道将产生多少收益。

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特许权使用费扩张论

ARM 的核心投资论点是特许权使用费扩张：无论芯片总量是否增长，每出货一块芯片都能获得更多收入。

ARM根据芯片所采用的架构世代赚取不同的版税。ARM 当前一代的 v9 架构每块芯片的专利费率高于上一代的 v8 架构。截至 2026 年第二财季，ARM 特许权使用费收入同比增长 21%，达到 6.2 亿美元，这主要得益于 ARMv9 和 ARM 计算子系统 (CSS) 等单芯片特许权使用费较高的 ARM 技术的持续采用，以及数据中心对基于 ARM 的芯片使用量的增加。

CSS 或计算子系统是 ARM 打包出售的预集成、经过验证的 IP 蓝图。CSS 芯片的投产速度远远快于传统的构建方式，其专利费率也高于独立的 IP 许可。在 2026 年 3 月举行的 Arm Everywhere 活动上，首席执行官 Rene Haas 证实："CSS 几乎占我们特许权使用费的 20%，而且还在不断增长。

v9 的采用还为时尚早。ARMv9 占特许权使用费销售额的 25%，公司 60% 至 70% 的长期附加目标仍在按部就班地进行。如果 v9 在版税组合中的比例达到 60%，同时单芯片费率较高，那么单芯片经济效益将与今天大不相同。

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人工智能是特许权使用费组合的转变，而不仅仅是数量的故事

关于 ARM 的标准 AI 叙述主要集中在数量上。这是事实，但并不全面。人工智能工作负载需要更高性能的芯片，而这些芯片需要更高的专利使用费。从智能手机向数据中心和边缘人工智能的转变，实际上就是专利费率组合的上移。

在 ARM 2026 年第三财季，受 AI 和通用数据中心、智能手机、物理 AI 和边缘 AI 等目标终端市场增长的推动，特许权使用费收入同比增长 27%，达到创纪录的 7.37 亿美元。2026 年第二财季，随着包括 AWS、谷歌、微软和英伟达（NVIDIA）在内的超大规模厂商扩展其基于 ARM 的定制 CPU，数据中心的特许权使用费同比翻了一番。

在 2026 年 3 月的 Arm Everywhere 活动上，Haas 准确地解释了需求驱动因素。随着人工智能工作负载变得更加代理化，每次提示的令牌数量会增加 15 倍或更多，而这些工作都与 CPU 有关。"加速器会生成令牌，但这几乎就像推着一辆翻斗车，必须有人来搬运这些泥土。CPU就是搬运这些泥土的设备，而Agentic AI只会增加这一点。" 他估计，随着Agentic工作负载的增长，每千兆瓦数据中心容量所需的CPU内核数量将从3000万扩展到1.2亿。每千兆瓦更多的内核意味着每千兆瓦更多的ARM版税。

哈斯还表示，云计算人工智能特许权使用费业务目前代表着约30亿美元的可寻址市场总额，并有望在几年内成为ARM最大的业务。ARM已经向数据中心交付了12.5亿个Neoverse内核，而且部署速度还在加快。

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作为领先指标的许可业务和 Arm Total Access

许可收入是大多数投资者忽视的信号。由于特许权使用费比授权滞后两到三年，因此授权活动的激增是对 2027 和 2028 财年特许权使用费的提前预告。

截至 2026 财年第二季度（2025 年 9 月 30 日），ARM 已与 11 家公司签订了共计 19 项 CSS 许可，其中 5 家客户已开始出货基于 CSS 的芯片。与标准 IP 许可相比，每项 CSS 许可的未来特许权使用费都较高。2025 财年的许可收入达到 18.39 亿美元，高于 2024 财年的 14.31 亿美元，为两到三年后的版税流奠定了基础。

另一个值得跟踪的信号是 Arm Total Access 计划，该计划允许合作伙伴以订阅方式访问 ARM 的全部 IP 组合，以换取更大的前期投入。当Arm Total Access的交易数量增加时，就意味着有更多的合作伙伴承诺在未来对整个IP堆栈进行架构升级。这直接意味着这些合作伙伴将在两三年后出货的芯片上收取更高的专利使用费。哈斯认为，Total Access 交易的增长和 CSS 许可证数量的增加是两个最明显的指标，表明单芯片经济正在改善。

分析师们指出，今天许可收入的激增应该会导致两三年后特许权使用费的大幅下降。各季度许可收入的波动反映了大型多年期交易的时机。重要的是四个季度的滚动方向，而这一方向始终是向上的。

一个重要的背景是：截至 2026 年 5 月 4 日，分析师的平均目标价为 171.98 美元，低于当前的 203.26 美元。在覆盖该股的 36 位分析师中，20 位将其评级为 "买入"，10 位将其评级为 "持有"。该股近期的涨势已经超过了华尔街目前的一致预期，这意味着上行空间取决于特许权使用费理论是否会超过目前的预期。

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38 倍远期收入的实际定价

根据 TIKR 的竞争对手数据（包括英特尔、英飞凌、恩智浦、微芯科技和意法半导体），ARM 的 NTM EV/Revenue 为 38.11 倍，是同行平均值 5.78 倍的七倍多，是中位数 5.26 倍的七倍多。按特许权使用费收入比计算，该股的交易价格约为追踪特许权使用费收入的 100 倍，反映出市场预期特许权使用费收入将在目前 21.68 亿美元的基础上大幅复合增长。

如果特许权使用费扩张的理论是正确的，那么溢价是合理的。与芯片制造商相比，一家毛利率高达 97.5%、无需制造成本就能实现专利使用费增量的企业理应获得溢价。问题是这些倍数是否是正确的溢价。

根据 TIKR 的一致估计，公司收入将从 2026 财年的 59.1795 亿美元增长到 2027 财年的 75.8325 亿美元（增长约 28%）和 2028 财年的 101.6109 亿美元（增长约 34%）。按此计算，目前 2,127.8112 亿美元的企业价值意味着 2028 财年的收入约为 21 倍，虽然仍然偏高，但对于规模化的优质知识产权许可业务而言，更有保障。

2025 财年的自由现金流为 9,900 万美元，受到资本支出大幅增长的压缩。根据 TIKR 的估计，2026 财年的 FCF 预计将恢复到 12.3 亿美元左右，2027 财年约为 19.2 亿美元。147.62x 的 NTM MC/FCF 要求持续的特许权使用费扩张，以随着时间的推移而压缩。

风险在于与基本面无关的多重压缩。如果人工智能基础设施投资周期放缓，或者 RISC-V 开源架构占据了相当大的数据中心份额，那么即使收入持续增长，市场也会重新大幅降低 ARM 的 EV/Revenue 倍率。

ARM 的新芯片业务：对模式的意义

在 2026 年 3 月的 Arm Everywhere 活动上，哈斯宣布了 Arm AGI CPU，这是 ARM 首次直接向客户销售的物理芯片。Meta 和 OpenAI 已成为 ARM 的忠实客户，预计将于 2026 年底投产。这与 ARM 的纯 IP 模式大相径庭。

AGI CPU 基于 ARM 的 Neoverse V3 CSS 平台构建，专为人工智能数据中心 CPU 编排而设计。Haas 将这项新业务的 TAM 定为 1000 亿美元，与现有的 IP 版税 TAM 分开，并表示 ARM 认为 "到十年末，IP、CSS 和芯片的 TAM 总值将超过 1 万亿美元"。

将 EV/Revenue 和 price-to-royalty-Revenue 作为主要视角的投资者需要跟踪知识产权使用费和芯片销售之间的收入组合是否会随着时间的推移发生实质性变化。知识产权使用费的毛利率接近 100%。而物理芯片销售则不然。这两种收入流应该具有不同的倍数。就目前而言，AGI CPU 尚处于规模收入前阶段，我们的论点仍然是知识产权使用费模式。

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TIKR 模型：达到目标所需的条件

TIKR 估值模型采用截至 3/31/30 的中期假设，显示目标价约为 598 美元，这意味着总回报率约为当前价格 203.26 美元的 194%，年化回报率约为 32%。

中值假设收入年复合增长率约为 33%，净利润率约为 45%。有两个驱动因素决定了这些投入是否能够实现：v9 和 CSS 的采用速度占总特许权使用费的比例，以及数据中心特许权使用费的年增长率是否能保持在 30% 以上。ARM Total Access 交易数量的增长和 CSS 许可数量的增长是两个信号，可确认单芯片经济性是否正在按照模型要求的轨迹改善。

主要的下行风险是多重压缩。该公司的前瞻性收入为 38 倍，追踪版税收入约为 100 倍，如果人工智能基础设施投资或 RISC-V 数据中心渗透率出现任何显著放缓，即使收入持续增长，其倍数也会大幅降低。

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5月6日财报中值得关注的一个信号

2026 财年第四季度财报将于 5 月 6 日发布。最重要的一个指标是特许权使用费收入相对于芯片总量的增长。如果 ARM 在承认智能手机出货量持平或下降的同时，其专利使用费收入的增长速度超过了单位出货量的增长速度，这就直接证明了每芯片的经济效益正在按照理论要求不断扩大。哈斯对 CSS 许可证数量、Arm Total Access 交易数量或 v9 版税混合百分比的最新评论将进一步强化这一信号。

ARM 已经赢得了像成长股一样交易的权利，因为它证明了无论总单位数量如何，它都能扩大每颗芯片的收入。38 倍的远期 EV/Revenue 和约 100 倍的价格-版税-收入倍数要求其不断复合增长。目前，v9 采用曲线、CSS 和 Arm Total Access 授权渠道以及数据中心版税轨迹都支持这种情况。风险在于这些乘数中已经蕴含的溢价，以及市场是否会等待一个可能需要数年时间才能在损益表中完全体现的论点。