礼来股票的主要数据
- 当前价格：963.33 美元
- 目标价（中间价）~$1,811
- 市场目标价：~$1,198
- 潜在总回报率（中间值）~88%
- 年化内部收益率：~15% /年
- 收益反应：+3.07%（2026 年 4 月 30 日）
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发生了什么？
礼来 (LLY)股价今年迄今下跌了约 11%，尽管该公司实现了制药史上最强劲的盈利增长之一，并将全年指导性目标上调了 20 亿美元。业务表现与股价表现之间的差距正在引发一场真正的争论：这是对执行风险的理性重新定价，还是开启了一个有意义的切入点的过度反应？
熊市正在关注礼来公司新推出的口服 GLP-1 减肥药 Foundayo（orforglipron）。在药店上架的第二周，Foundayo 就获得了 3,707 个处方，远远落后于诺和诺德口服药 Wegovy 在同类产品上市一周内获得的 18,410 个处方。这一差距使 LLY 在第一季度盈利扭转颓势之前，单季下跌了约 3.7%。看涨者反驳说，注射剂专营权的加速度超过了预期，而且管线从未如此深入。
悬而未决的问题是：Foundayo 的起步较慢反映了真正的竞争劣势，还是从零开始建立品牌的正常滞后？
2026 年第一季度盈利不是问题所在
数字并不接近。收入达到 197.99 亿美元，同比增长 56%，比一致预期的 178.1396 亿美元高出 11.14%。非美国通用会计准则（Non-GAAP）每股收益为 8.55 美元，而预期为 6.79 美元，超出近 26%。该股在财报日上涨了 3.07%。
Mounjaro 的全球营收增长了 125%，达到 86.6 亿美元，其中美国营收 42 亿美元，国际营收 44 亿美元，高于 2025 年第一季度的 12 亿美元。首席财务官 Lucas Montarce 在财报电话会议上表示，这两种药物加上 Zepbound，本季度的全球收入达到 128 亿美元，与 2025 年第一季度相比增长了 67 亿美元。
国际业务的比重往往偏低。礼来国际总裁 Patrik Jonsson 在电话会议上报告说，蒙加罗在美国以外的市场占有率超过 53%，在巴西和韩国约为 60%。根据 IQVIA 的销售总额，国际胰岛素市场的总销售额同比增长了 77%。在中国，Mounjaro 被列入《国家医保目录》（NRDL，即政府批准的医保范围）后，其销量增长远远超过了相应的价格优惠。
非GLP-1产品组合经常被忽视。礼来的免疫学、肿瘤学和神经科学药物合计同比增长 160%。Jaypirca（pirtobrutinib，一种治疗慢性淋巴细胞白血病的BTK抑制剂）的全球销售额增长了79%。Inluriyo 在其首个全面上市的季度中，在转移性乳腺癌新患者中占据了超过 35% 的份额。首席科学官丹-斯科沃隆斯基博士在电话会议上指出，即使没有肥胖症专营权，礼来也将跻身全球增长最快的大型制药公司之列。
管理层将 2026 年全年收入预期提高到 820 亿至 850 亿美元，非美国通用会计准则每股收益预期提高到 35.50 至 37.00 美元。
为何礼来股价仍下跌 11% ？
有三个因素可以解释这种脱节。
首先是Foundayo的早期处方数据。根据杰富瑞（Jefferies）提供的 IQVIA 数据，Foundayo 在上市首周的处方量为 1,390 个，而口服 Wegovy 在 1 月份上市首周的处方量为 3,071 个。礼来公司管理层坚决回击。礼来美国公司执行副总裁兼总裁伊利亚-尤法（Ilya Yuffa）在电话会议上指出，截至4月30日，在接受治疗的约2万名Foundayo患者中，有80%完全是GLP-1类药物的新患者，这表明该公司正在扩大市场，而不是抢占市场份额。他还指出，4月17日才开始向医疗服务提供商进行全面的现场推广，5月中旬才确认三大药房福利管理公司（PBM）中的两家进入商业渠道，直接面向消费者的电视广告要到第三季度才会推出。"这是一个新品牌、新药物，"首席执行官戴夫-里克斯在电话会议上说。
其次是美国的定价。第一季度的净实现价格下降了 7%，Montarce 在电话会议上指出，如果不考虑一次性回扣调整，基本降幅约为 10%。里克斯直接谈到了这一点：礼来每次降低 GLP-1 的定价时，销量都会以与降价非线性的方式扩大。中国 NRDL 的例子在国内和国际上都证明了这一点。生产基地主要是固定成本，因此边缘定价压力不会破坏单位经济效益。
第三是 多重压缩。根据 TIKR 数据，礼来的远期市盈率从 2025 年 3 月的 35.55 倍缩减至目前的 25.90 倍，反映了市场对 GLP-1 增长预期的重新调整，而非业务本身的恶化。
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数字中尚未出现的两个尾风
除了盈利增长之外，上周的两项进展也很重要。
首先，美国食品和药物管理局建议将替扎帕肽和塞马鲁肽排除在 503B 外包设施大宗药物清单之外，该清单是允许大规模复方仿制 GLP-1s 的监管机制。如果最终确定，这将永久性地关闭一个从品牌产品分流自费用药量的渠道。
其次， 医疗保险 GLP-1 Bridge 于 7 月 1 日开始生效，符合条件的 D 部分受益人可以每月 50 美元的价格购买 Foundayo。这是一个尚未出现在 Foundayo 处方数量中的直接访问解锁。里克斯描述了一个为期 18 个月的窗口期，在这个窗口期内，人口健康数据有望为 2028 年开始的 D 部分肥胖症永久覆盖提供依据。
在产品线方面，自上次财报电话会议以来，礼来报告了五项试验的 III 期阳性数据，启动了六项新的 III 期项目，并宣布了四项收购。GIP/GLP-1/胰高血糖素受体三重激动剂雷他鲁肽公布了2型糖尿病的III期试验数据，显示A1c降低了1.7至2.0个百分点，不同剂量的平均体重减轻了25至37磅。其肥胖症试验 TRIUMPH-1 将于本季度结束。
TIKR 高级模型分析
- 当前价格：963.33 美元
- 目标价（中间价）~$1,811
- 潜在总回报率（中位）： ~88~88%
- 年化内部收益率：~15% /年
中期模型采用的收入 年均复合增长率约为 12%，净利润率到 2030 年将扩大到约 43%。两个主要的增长驱动因素是 GLP-1 特许经营在全球的持续扩张，以及肿瘤学、免疫学和神经科学领域非 GLP-1 产品组合的成熟。利润驱动因素是运营杠杆：收入的复合增长率大约是运营支出的两到三倍。主要风险在于美国 GLP-1 的定价；如果净价格加速下降，超过目前的指导价，那么在销量跟上之前就会压缩收入线。
如果雷特鲁肽的肥胖症数据证实了早期预测，并且 Foundayo 如管理层所预期的那样扩大了医疗保险的覆盖范围，那么到 12/31/30 时，3,248 美元左右的上行空间就会变得很重要。即使是 1927 美元左右的低点，也意味着从目前的价格开始会有正收益，这为模型的执行风险提供了很大的余地。
与同行相比，LLY 的NTM EV/EBITDA交易价格为 21.03 倍，而根据 TIKR 的 "竞争对手 "页面，制药同行的中位数约为 8 倍。这一溢价反映了 42 个活跃的 III 期项目、47.3% 的 LTM EBIT 利润率以及短期内不会对仿制药构成威胁的 GLP-1 特许经营权。该公司的平均目标价约为 1,198 美元（18 家买入，6 家跑赢大盘，6 家持有，1 家跑输大盘，1 家卖出），意味着约 24% 的上涨空间。截至 12/31/30 的 TIKR 中值约为 1,811 美元，较高，反映了更长的期限和尚未纳入共识模型的管道贡献。
结论
在 2026 年 8 月 6 日的收益电话会议上，需要关注的指标是 Foundayo 的每周处方运行率。届时，三个催化剂应该会对这一数字产生影响：5 月中旬确认两个 PBM 的准入、7 月 1 日开始的医疗保险桥准入以及第三季度全面的电视广告。如果每周脚本没有显著缩小与口服威戈维的差距，那么溢价倍数将面临压力。如果缩小了差距，目前的价格就会像 TIKR 模型所显示的那样，成为一个明显的入场点。该公司的远期市盈率约为 26 倍，有 42 个活跃的三期项目， 自由现金流的增长速度在行业内遥遥领先，年初至今 11% 的跌幅已经创造了一个值得认真对待的机会。
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