Principais Conclusões
- Misha Laskin, CEO da Reflection AI, alertou que os laboratórios chineses que vendem modelos abertos no exterior começarão a vender seus próprios chips e data centers junto com eles.
- A NVIDIA já exclui a China de suas previsões, então o novo risco é para suas vendas fora dos EUA e da China, cerca de um quinto de sua receita do ano fiscal de 2026.
- A NVIDIA não consegue produzir chips suficientes para atender à demanda até o ano fiscal de 2028, portanto, computação chinesa mais barata provavelmente prejudicará seu crescimento posterior e seu poder de precificação.
- A 17x os lucros futuros, o menor múltiplo em cinco anos, a ação já precifica uma desaceleração acentuada após o ano fiscal de 2028, o que faz a queda parecer uma oportunidade.
Os laboratórios de IA da China continuam distribuindo alguns dos melhores modelos do mundo, e um CEO de IA diz que o verdadeiro negócio é o que é vendido junto com eles. Isso é um problema para a NVIDIA (NVDA), cuja ação já caiu 11% no último mês.
Misha Laskin, cofundador e CEO da Reflection AI, uma startup que constrói modelos abertos americanos para competir com os da China, chamou os modelos abertos de "cavalos de Troia para a infraestrutura que eles trazem" no episódio mais recente do Prof G Markets.
O modelo é apenas o motor, ele disse: "Você precisa do carro em volta dele. E o que é o carro? Bem, são os chips, certo?"
E Laskin espera que a China venda o carro no exterior: "quando empresas chinesas vão vender modelos abertos no Oriente Médio ou em outros países asiáticos ou no Brasil ou onde for, elas agora também começarão a vender chips e seus data centers."
Ele estava fazendo um ponto de segurança nacional, alertando que nações aliadas "começarão a ficar presas à infraestrutura chinesa." Para os acionistas da NVIDIA, é também um problema de vendas.
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A China já está fora da previsão
A NVIDIA praticamente descartou a China. Sua receita da China, incluindo Hong Kong, caiu para $19,7 bilhões no ano fiscal de 2026 (o ano encerrado em janeiro de 2026) em relação a $25,0 bilhões. No trimestre de julho, as vendas do H200 lá foram menos de 1% de seus $89 bilhões de receita de data center. A CFO Colette Kress disse aos analistas que "não há receita de computação de data center da China em nossas previsões futuras."
Laskin está falando sobre todos os outros lugares. Clientes sediados fora dos EUA e da China geraram cerca de um quinto da receita da NVIDIA no ano fiscal de 2026. Esse é o negócio que um modelo gratuito empacotado com chips atacaria.
Os analistas esperam que esse negócio, e o restante da NVIDIA, continue crescendo rapidamente. Eles veem a receita mais do que quadruplicando, de $215,9 bilhões no ano fiscal de 2026 para $903 bilhões no ano fiscal de 2029:
Bom o suficiente e mais barato
Os modelos chineses estão próximos dos melhores americanos. Ramez Nam fez os cálculos e descobriu que o Kimi da Moonshot AI "está agora cerca de cinco semanas atrás da fronteira dos EUA", disse Peter Diamandis em seu podcast Moonshots. O modelo Kimi mais novo custa um terço do que o anterior custava, e a Moonshot planeja liberar seus pesos para que qualquer pessoa possa executar.
Os fabricantes de chips chineses também estão alcançando. Peter Tchir, chefe de estratégia macro da Academy Securities, disse na Bloomberg Surveillance na semana passada que "temos falado muito na Academy Securities sobre o potencial de computação chinesa barata chegar ao mercado. E sentimos que essa é uma das maiores ameaças."
Barato é a palavra com a qual a NVIDIA precisa se preocupar. Sua margem bruta, o sinal mais claro de seu poder de precificação, subiu de 56,9% no ano fiscal de 2023 para 75,0% no ano fiscal de 2025, depois recuou para 71,1% no ano fiscal de 2026:
A administração espera que ela atinja o fundo entre 71% e 72% no trimestre de janeiro de 2027, à medida que os custos de memória sobem. Isso é antes de qualquer oferta chinesa mais barata aparecer em um contrato de data center do governo.
Esgotado até o ano fiscal de 2028
A NVIDIA tem um grande amortecedor: não consegue fabricar chips suficientes. Em agosto, a administração disse aos analistas que espera que a receita cresça cerca de 70% no ano fiscal de 2028, e disse que o fornecimento é o que limita esse número. Apostaria que um contrato soberano perdido no Golfo hoje apenas libera racks para o próximo comprador na fila.
A NVIDIA sentiria isso mais tarde. Os analistas já esperam que o crescimento da receita desacelere de 68,2% no ano fiscal de 2028 para 30,5% no ano fiscal de 2029, e até lá eu esperaria que os compradores no exterior tivessem mais chips para escolher. Se Laskin estiver certo sobre o *lock-in*, qualquer governo que a NVIDIA perder então será difícil de recuperar.
Os investidores já esperam uma desaceleração acentuada. A NVIDIA negocia a 17x os lucros futuros, seu menor múltiplo em cinco anos e menos da metade de sua média de 36x:
Real, mas já precificado
O manual de Laskin faz sentido: dê o motor, venda o carro. Os laboratórios da China já têm os modelos, e Tchir acha que seus fabricantes de chips estão alcançando.
Do meu ponto de vista, isso ameaça o crescimento da NVIDIA após o ano fiscal de 2028 e suas margens. A 17x os lucros futuros, os investidores já estão pagando muito pouco por esses anos. Então, para mim, a queda parece uma oportunidade.
Claro, Laskin está descrevendo o que ele espera que os laboratórios chineses façam. O que mudaria minha mente é um laboratório chinês ganhando um contrato do governo no exterior com seus próprios chips no pacote. A NVIDIA divulga resultados em 17 de novembro, e suas previsões para o trimestre de janeiro, incluindo margem, são a próxima coisa a observar.
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