핵심 요약
- All-In 팟캐스트에서 전 백악관 AI 책임자 데이비드 삭스는 CoreWeave가 파산할 수 없다고 말했습니다. 동시에, 신용부도스왑(CDS)은 향후 5년간 약 55%의 부도 확률을 시사했습니다.
- CoreWeave의 수요는 견고합니다: 애널리스트들은 매출이 2025년 513억 달러에서 2028년 430억 달러로 증가할 것으로 예상합니다.
- 리스크는 자금 조달에 있습니다. 총 부채는 2025년 말 298억 달러에 달했으며, 짐 차노스는 회사의 세전 자본수익률을 9%로 추정하는 반면, 무담보 채권 수익률은 약 15% 수준입니다.
- JP모건은 CoreWeave가 2030년까지 외부 자금이 필요할 수 있다고 추정하므로, 주주들은 희석과 비싼 부채를 통해 성장 비용을 지불할 가능성이 높습니다. 11월에 발표될 3분기 실적이 다음 관찰 지점이 될 것입니다.
CoreWeave (CRWV) 주가가 채권 불안으로 지난주 25% 이상 하락했을 때, All-In 팟캐스트 진행자들은 Polymarket 베팅을 화면에 띄웠습니다: CoreWeave가 2028년 말까지 파산을 발표할 확률 23%.
공동 진행자이자 트럼프 정부의 초대 AI 책임자(3월에 사임)였던 데이비드 삭스는 이 베팅을 어리석은 것이라고 말했습니다:
"CoreWeave는 파산할 수 없습니다."
그의 근거는 CoreWeave의 시설 구축 자금 조달 방식에 있습니다. 각 데이터 센터는 자체 자산 수준의 특수목적회사(SPV)에 위치합니다. 따라서 삭스에 따르면, 한 곳이 문제가 생기면 해당 SPV가 관리인 제도(Receivership)에 들어가 GPU가 매각되고 회사는 계속 운영됩니다.
그리고 그는 수요가 사라질 것이라고 보지 않습니다. 전력 공급 컴퓨팅 인프라는 구축하기 어렵고, 지역 사회가 새로운 데이터 센터 승인을 서두르지 않고 있습니다. 그래서 그의 표현대로라면, "강제적인 희소성"이 존재합니다.
신용 시장이 정반대의 상황을 가격에 반영하고 있을 때 이는 대담한 주장입니다.
같은 에피소드에서 공동 진행자 차마스 팔리하피티아는 CoreWeave의 신용부도스왑(CDS)을 지적했는데, 이는 지난주 약 953bp(베이시스 포인트)까지 급등했습니다. 그의 결론은: "그 수학이 시사하는 바는 약 55%의 부도 확률입니다. 따라서 그들이 부도할지 아닐지는 동전 던지기와 같습니다."
그 이후, 골드만삭스는 월요일에 주식 등급을 중립(Neutral)에서 매수(Buy)로 상향 조정하고 목표주가를 106달러에서 139달러로 올렸습니다. JP모건은 사업 기반이 건전하다고 평가했습니다.
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수요 측면은 문제없어 보인다
또한 같은 에피소드에서 앤드리슨 호로위츠의 공동 창립자 벤 호로위츠는 이 희소성에 기한을 붙였습니다. 그는 아마존 CEO 앤디 재시가 그에게 용량이 "2028년 이후까지" 매진되었다고 말했다고 전했습니다.
CoreWeave 자체의 주문 잔고도 이를 뒷받침합니다. 회사는 2분기 말에 서명된 고객 약정 기준으로 약 1,040억 달러의 매출 백로그를 기록했습니다.
그리고 애널리스트들은 매출이 3년 동안 8배 이상 성장하여 2025년 513억 달러에서 2028년 430억 달러로 늘어날 것으로 예상합니다.
강세론이 수요만 필요로 했다면, 이는 쉬운 주장이었을 것입니다.
문제는 그 비용을 지불하는 데 있다
그 수요를 충족시키기 위해 CoreWeave는 막대한 차입을 했습니다. 총 부채는 2023년 말 20억 달러에서 2025년 말 298억 달러로, 2년 만에 거의 15배 증가했습니다.
그 차입 비용도 더 비싸졌습니다. CoreWeave의 무담보 채권은 9.625%의 쿠폰으로 발행되었으며 이번 달에는 수익률이 약 15% 수준으로 거래되었습니다. 이미 판매된 채권은 쿠폰을 유지하지만, 15%는 시장이 새로운 무담보 채권에 대해 요구하는 대략적인 금리입니다.
15% 비용 자금에 대한 9% 수익률
공매도자 짐 차노스는 완전한 수요가 그 비용을 충당하지 못할 수 있다고 생각합니다. 그는 X 계정 Uncovered Alpha의 모델을 확장하여, 자본지출(Capex) 1달러당 연간 약 0.30달러의 매출을 창출한다고 추정합니다. 거기서 차노스는 GPU가 10년 동안 수익을 창출한다고 가정할 때 CoreWeave의 세전 자본수익률을 9%로 추정합니다.
이는 GPU에게는 관대한 수명입니다(모델 자체의 기본 시나리오는 6년을 사용합니다). 그리고 9% 수익률은 15% 비용 자금에 훨씬 못 미칩니다.
CoreWeave의 보고된 실적은 더욱 부실해 보입니다. 영업이익률은 2024년 16.9%에서 2025년에는 손익분기점 바로 아래로 떨어졌습니다.
JP모건 애널리스트들은 계산 방식을 다르게 접근합니다. 그들은 일반적인 5년 계약이 레버리지 없는(Unlevered) 수익률로 중간 10%대(15% 전후)를 창출한다고 추정합니다. 이는 그들이 CoreWeave에 대해 추정한 9%에서 11%의 혼합 자본비용보다 높습니다. 15% 수익률은 무담보 채권에만 적용되며, 은행의 보수적인 시나리오에서는 프로젝트 자본지출의 약 80%가 자산 수준 부채로 조달됩니다.
생존은 낮은 기준이다
그렇다면, CoreWeave는 파산할 수 있을까요? 삭스가 설명한 프로젝트별 자금 조달, 1,040억 달러의 백로그, JP모건의 계약 수익률 계산을 종합해보면, 회사 전체의 붕괴는 저에게는 무리한 가정처럼 보입니다.
하지만 JP모건은 또한 CoreWeave가 기존 운영으로는 2030년까지 확장을 위한 충분한 현금을 창출하지 못할 수 있다고 추정합니다. 그때까지는 그 차이를 더 많은 부채나 더 많은 주식으로 메워야 합니다.
제 생각은 이렇습니다: 삭스는 수요에 관해서는 옳으며, CoreWeave는 대체로 살아남을 가능성이 높습니다. 하지만 주주들은 적어도 GPU가 첫 계약 종료 후 어떤 수익을 낼 수 있는지 보여줄 때까지는 희석과 비싼 자금 조달을 통해 시설 구축 비용을 지불하게 될 것입니다.
물론, 11월의 3분기 실적은 매출이 증가하는 부채 더미를 따라잡고 있는지 더 명확히 보여줄 것입니다.
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