핵심 요약
- 제퍼리스(Jefferies)는 스포티파이의 목표 주가를 $600에서 $620으로 상향 조정하고, AI에 대해 플랫폼이 매우 방어적이라고 평가했으며, 주가는 2026년 현재 8.5% 하락했습니다.
- 마진이 이 주장을 검증하는 최고의 시험대입니다. AI에 밀리고 있는 비즈니스라면 가격을 계속 올리고 수익의 더 많은 부분을 유지할 수 없기 때문입니다.
- 스포티파이는 2분기 실적(33.4%의 매출 총이익률, €6억 5,500만의 영업이익) 이후, 3분기에 대해 32.9%의 매출 총이익률과 €6억 7,000만의 영업이익을 예상했습니다.
- 선행 이익 기준 약 35배에 거래되는 주가는 마진이 계속 상승하면 빠르게 저평가될 수 있지만, 부진한 가입자 수나 4분기 전망이 강한 마진 실적을 가릴 수도 있습니다.
스포티파이(SPOT) 주가는 (화요일 종가 기준) 2026년 현재 8.5% 하락했습니다. 투자자들은 AI가 구독 음악 비즈니스에 미칠 영향에 대해 우려하고 있습니다.
제퍼리스는 시장이 잘못 판단하고 있다고 보며, 스포티파이는 10월 22일 목요일 장 시작 전 3분기 실적을 발표할 때 어느 쪽이 옳은지 보여줄 기회를 갖게 됩니다.
제퍼리스가 기대하는 것
화요일, 제퍼리스는 매수 등급을 유지하고 목표 주가를 $600에서 $620으로 상향 조정했으며, 이는 화요일 종가보다 약 18% 높은 수준입니다. 애널리스트 제임스 히니(James Heaney)는 스포티파이 플랫폼을 "AI에 의한 중개 제거(disintermediation) 우려에 대해 매우 방어적"이라고 평가했습니다.
그의 근거는 다음과 같습니다: 기대치가 낮아져 있고, 영업비용 증가가 이번 분기에 정점을 찍을 것으로 예상되며, 프로그래매틱 광고 판매가 비즈니스의 더 큰 부분을 차지함에 따라 광고가 개선될 것으로 보입니다. (광고는 도움이 필요할 수 있습니다: 광고 지원 수익은 2분기에 겨우 1% 증가했습니다.) 그는 또한 향후 6~12개월 내 미국과 영국에서 가격 인상이 있을 것으로 예상합니다.
그리고 AI 각도가 있습니다. 제퍼리스는 올해 말 워너 뮤직 그룹과의 파트너십과 연계된 AI 기반 리믹싱 제품 출시 발표 가능성을 보고 있습니다. 하지만 기본 시나리오에는 AI 수익이 전혀 포함되어 있지 않아, $620 목표 주가 중 AI 성과에 의존하는 부분은 없습니다.
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가격 책정력은 마진에 나타납니다
AI가 실제로 스포티파이에서 청취자를 빼앗고 있다면, 가격에서 그 징후를 가장 먼저 볼 수 있을 것입니다. 더 나은 대안이 있는 사람들은 계속 더 많은 돈을 지불하지 않습니다.
스포티파이 가입자들은 계속 더 많은 돈을 지불하고 있습니다. 2분기 프리미엄 수익은 15% 증가해 €43.3억을 기록했으며, 이는 가입자 수 9% 증가와 사용자당 수익 7% 증가에서 비롯되었습니다.
이러한 가격 인상은 매출 총이익률을 넓혔습니다. 2022년 25.0%에서 2025년 32.0%로…
…2026년 2분기에는 33.4%에 달했으며, 이는 1년 전보다 193bp(베이시스 포인트) 상승한 수치입니다.
이익 증가는 최종 이익에도 반영되고 있습니다. 영업이익률은 2022년 -5.6%에서 2025년 12.8%로 상승했습니다:
2분기 영업이익률은 13.7%였으며, 영업이익은 €6억 5,500만이었습니다. 6월까지의 12개월 동안 자유 현금 흐름은 €33억으로, 2025년의 €29억에서 증가했습니다.
목요일의 기준
스포티파이는 3분기에 대해 약 €50억의 수익을 기반으로 32.9%의 매출 총이익률과 €6억 7,000만의 영업이익을 예상했으며, 이는 약 13.4%의 영업이익률에 해당합니다.
이는 2분기 대비 하락한 수치입니다. 제퍼리스는 계절적 요인과 역사적으로 마진을 30~40bp 낮추는 규제 관련 비용 때문이라고 보며, 투자자들은 약 33.1%를 기대할 것이라고 예상합니다. 4분기 전망도 마찬가지로 중요합니다: 제퍼리스는 2026년이 투자 연도였기 때문에 자사의 4분기 매출 총이익률 전망을 약 34.3%에서 33.7%로 하향 조정했습니다.
그러나 스포티파이 주가가 항상 마진에 따라 움직이는 것은 아닙니다. 8월에는 매출 총이익률이 예상을 상회했음에도 불구하고 실적이 예상에 미치지 못한 후 주가가 3.4% 하락했습니다. 따라서 3억 500만 명이라는 예상보다 부진한 가입자 수나 신중한 4분기 전망이 좋은 마진 실적을 압도할 수 있습니다.
마진이 유지된다면 가치 평가 격차
스포티파이는 선행 이익 기준 약 35배에 거래됩니다. 애널리스트들은 2026년 주당순이익이 약 16% 성장할 것으로 예상하며, 이는 수익 성장보다 약간 빠른 속도입니다. 마진이 1포인트씩 추가될 때마다 이익 성장은 수익 성장보다 더 앞서 나가며, 이는 주가 배수를 빠르게 낮춥니다.
경영진도 주식에 돈을 걸었습니다: 스포티파이는 실적 발표를 앞두고 자사주 매입에 $15억을 추가했습니다.
제 생각: 스포티파이의 마진은 방어적인 플랫폼의 마진이 해야 할 모든 일을 해냈으며, 선행 이익 기준 35배에 거래되는 주가는 그 성장이 멈출 것처럼 가격이 책정되어 있습니다. 목요일 발표된 마진이 예상 수준 이상으로 유지되고 4분기 전망이 상승세를 이어간다면, AI에 대한 두려움은 가치 평가 격차이며, 제퍼리스의 $620 목표가는 합리적으로 보입니다.
물론, 제퍼리스가 예상하는 미국과 영국의 가격 인상은 아직 발표되지 않았으며, 이는 2027년까지 이 마진 스토리를 이어가는 동력입니다.
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