핵심 요점
- 마이크로소프트의 10월 28일 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 CEO 사티아 나델라는 소수의 대규모 용량 구매자로부터의 성장은 "사업이 아니다"라고 말했습니다. 많은 사람들이 이를 CoreWeave와 오라클을 겨냥한 발언으로 해석했습니다.
- 마이크로소프트는 AI 수익을 많은 고객에 걸쳐 분산시키고 있으며, 나델라는 Foundry 수익이 전년 대비 3배 이상 증가했다고 밝혔습니다.
- CoreWeave의 총 부채는 2025년 말 기준 298억 달러에 달했으며, 오라클의 자유 현금 흐름은 2026년 5월 종료 연도 기준 -237억 달러로, 양사 모두 주요 AI 고객이 실패할 경우 취약한 상황입니다.
- 마이크로소프트도 자체적인 집중 리스크를 안고 있으며, OpenAI가 지난 분기 수익의 약 11%를 차지하지만, 확장 비용은 자체 현금으로 지불합니다.
마이크로소프트(MSFT) CEO 사티아 나델라는 AI 임대업(landlord) 사업에 대한 생각을 가지고 있습니다. (그는 이름을 거론하지 않을 만큼 예의를 지켰습니다.)
마이크로소프트의 10월 28일 실적 발표 컨퍼런스 콜에서, 버나스틴 애널리스트가 Azure의 AI 수요 중 얼마나 많은 부분이 기업에서 비롯되는지 질문했습니다. 나델라는 매일 업무에 AI를 활용하는 기업들을 "용량을 많이 구매하는 4명의 고객과 비슷하고, 몇 분기 동안의 성장을 보여줄 수 있는" 경우와 비교하며 답변했습니다.
"그리고 제가 보기엔 그건 사업이 아닙니다."
아야.
누구도 이름을 듣지 않고도 그가 누구를 의미하는지 알 수 있었습니다. CoreWeave(CRWV)와 오라클(ORCL)은 모두 소수의 매우 대규모 고객에게 용량을 임대하며 AI 성장을 구축해 왔고, 이를 위해 막대한 차입과 지출을 했습니다.
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나델라는 폭넓은 사업을 원한다
나델라가 제시한 대안은 기업들이 매일 수행하는 업무에 구축하는 AI입니다. 그는 롤스로이스가 AI 에이전트 구축 플랫폼인 마이크로소프트의 Foundry에서 제트 엔진 유지보수를 실행하는 사례를 언급했습니다. 또한 오스트리아 은행 RBI가 20개 이상의 비즈니스 프로세스를 처음부터 끝까지 실행하는 예도 들었습니다.
그는 여전히 자신의 조건에 맞는 대규모 구매자에게 판매하는 것을 기쁘게 생각합니다: "가격이 적절하다면, 우리는 그들에게 일부를 판매할 수 있습니다. 그렇지 않다면, 우리는 폭넓은 사업을 구축하는 데 인내심을 가질 것입니다."
그리고 그 폭은 빠르게 성장하고 있습니다. X 게시물에서 나델라는 Foundry 수익이 전년 대비 3배 이상 증가했다고 말했습니다. 여러 모델로 구축하는 고객은 5배 증가했고, 오픈소스 모델의 수익은 10배 증가했습니다.
이는 마이크로소프트의 마진에도 반영됩니다. 영업 마진은 2022 회계연도 42.1%에서 1159억 달러의 현금을 자본 프로젝트에 지출한 2026 회계연도에 46.8%로 상승했습니다:
CoreWeave와 오라클은 부채를 짊어지고 있다
CoreWeave와 오라클은 정반대 방식으로 구축하고 있으며, 소수의 임차인이 많은 용량을 책임지고 있습니다. CoreWeave의 분기 보고서에 따르면, 2026년 6월 분기에는 이름이 밝혀지지 않은 세 고객이 각각 수익의 36%, 26%, 10%를 차지했습니다. 오라클은 6380억 달러의 미수행 의무(remaining performance obligations)를 보유하고 있으며, S&P 글로벌 레이팅스는 OpenAI가 그 중 약 절반을 차지한다고 추정합니다.
SaaStr 창립자 제이슨 렘킨은 해리 스테빙스의 20VC 팟캐스트에서 리스크를 설명했습니다: "Anthropic, OpenAI 또는 어디에서든 문제가 생기면, CoreWeave와 오라클은 막대한 부채와 리스크를 가지고 있기 때문에 매우 민감하게 반응해야 합니다."
CoreWeave의 총 부채는 2023년 말 20억 달러에서 2025년 말 298억 달러로 증가했습니다:
오라클은 현금을 창출하던 상태에서 소비하는 상태로 바뀌었습니다. 자유 현금 흐름은 2024년 5월 종료 연도 118억 달러에서 2026년 5월 종료 연도 -237억 달러로 떨어졌습니다:
용량 임대는 더욱 어려워질 수 있습니다. 나델라는 지난주에 대부분의 AI는 "상품화된 토큰 사용"이 될 것이며, "많은 가격 경쟁"이 있을 것이라고 말했습니다. 이는 298억 달러의 부채를 가지고 임대하기에는 힘든 시장입니다.
마이크로소프트는 대규모 구매자 중 하나다
물론, 마이크로소프트도 일부 동일한 리스크를 안고 있습니다. 지난 분기 OpenAI와의 상업적 계약으로 100억 달러의 수익을 기록했는데, 이는 총 923억 달러의 약 11%에 해당합니다. OpenAI는 또한 2025년 말 기준 마이크로소프트의 상업적 백로그(backlog)의 약 45%를 차지했습니다.
마이크로소프트는 또한 CoreWeave의 주요 고객입니다. 지난 분기 자본 지출은 452억 달러로, 500억 달러 이상이었던 가이던스(guidance)에 미치지 못했는데, CFO 에이미 후드는 "1분기에 예상했던 일부 제3자 용량 공급이 지연되었다"고 말했습니다. CoreWeave와 다른 네오클라우드(neocloud) 업체들은 이 소식에 하락했습니다.
따라서 마이크로소프트는 그 소수의 대규모 구매자 중 하나입니다.
마이크로소프트를 차별화하는 점은 누가 부채를 보유하는가입니다. 마이크로소프트는 2026 회계연도 Microsoft Cloud 수익의 거의 90%가 프론티어 모델 기업이 아닌 고객에서 비롯되었다고 밝혔습니다. OpenAI를 제외한 백로그는 6월까지의 1년간 25% 증가했습니다. 그리고 2026 회계연도에 1829억 달러의 영업 현금 흐름을 창출했는데, 이는 자본 지출을 충당하고도 670억 달러가 남을 만큼 충분했습니다.
만약 OpenAI가 실패한다면, 마이크로소프트는 대규모 고객을 잃지만 자체적으로 비용을 충당하는 사업을 유지하는 반면, CoreWeave와 오라클은 여전히 대출 기관에 빚을 지고 있습니다.
나델라의 주장은 일리가 있다
제 생각: 나델라가 옳습니다. 선택권이 주어진다면, 저는 소수의 연구소에 서비스를 제공하기 위해 차입한 기업보다는 수천 명의 AI 고객과 여유 현금을 가진 기업을 소유하고 싶습니다.
물론, 후드는 또한 "고객 수요는 계속해서 이용 가능한 공급을 초과하고 있다"고 말했습니다. 그런 상황이 지속되는 동안 CoreWeave와 오라클은 구축한 모든 랙을 채울 수 있습니다. CoreWeave의 다음 분기 보고서는 상위 3대 고객이 수익에서 차지하는 비중이 줄어들고 있는지 보여줄 것입니다. (제 예측은요? 그렇지 않을 것입니다.)
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