주요 요점
- 마이클 버리는 켄 그리핀이 GPU 대여 가격이 공급이 수요를 초과할 경우 "자유 낙하"할 것이라고 한 경고가 "정상적인 판단력을 가진 대부분에게는 명백하다"고 말했습니다.
- 이 메커니즘은 실제입니다: 엔비디아의 마지막 침체기였던 2023 회계연도에는 매출 총이익률이 64.9%에서 56.9%로 하락했습니다.
- 공급 과잉은 엔비디아와 AMD의 매출에 타격을 줄 것이지만, CoreWeave가 가장 먼저 영향을 받을 것입니다: 2025년 CoreWeave의 영업이익률은 -0.3%였습니다.
- 대여 가격은 여전히 부족을 가리키고 있으며, 컨센서스는 엔비디아의 매출이 2년간 3배 이상 증가하여 6920억 달러에 이를 것으로 전망합니다.
마이클 버리는 켄 그리핀의 GPU 가격 경고가 논쟁이 필요하다고 생각하지 않습니다.
월요일, 2008년 이전 주택 시장에 숏 포지션을 건 것으로 가장 잘 알려진 이 투자자는 X에서 AI 반도체에 대한 그리핀의 베어 케이스를 요약한 글에 답변했습니다. 그의 답변은 한 줄이었습니다: "이것은 정상적인 판단력을 가진 대부분에게는 명백하다."
시기는 민감합니다. 엔비디아 (NVDA)는 지난주 목요일 AI 관련 매도세에서 약 4% 하락했으며, 이번 주에는 가장 큰 클라우드 기업들이 지출 계획을 업데이트할 예정입니다.
그리핀은 지난주 Bloomberg Talks에서 자신의 주장을 펼쳤습니다. 시티델 CEO는 2000년대 통신 인프라 구축 붐을 언급했습니다: "우리는 수요보다 많은 광섬유를 구축했고, 통신 가격은 그대로 곤두박질쳤습니다."
그는 AI 반도체에도 동일한 위험이 있다고 봅니다: "GPU 공급이 GPU 수요를 초과하는 지점에 도달하면, 한계 가격이 실제로 자유 낙하할 것입니다."
GPU가 설치되면, 한 시간 더 대여하는 데 드는 소유주의 비용은 매우 적습니다. 따라서 공급 과잉 상황에서 소유주들은 칩을 가동 상태로 유지하기 위해 가격을 인하합니다. 그리핀은 이것이 "오늘날 사람들이 작업 중인 모든 투자 가정을 뒤집을 것"이라고 말했습니다. 공급 과잉은 고객 주문을 통해 엔비디아와 어드밴스트 마이크로 디바이시스 (AMD)에 영향을 미칠 것이며, GPU 대여가 주요 수익원인 CoreWeave (CRWV)에는 직접적으로 타격을 줄 것입니다.
버리의 말도 일리가 있습니다. 엔비디아는 이미 이와 유사한 상황을 겪은 적이 있습니다.
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엔비디아의 마지막 침체기가 가격 하락 속도를 보여줍니다
매출 총이익률은 부족이 엔비디아에게 얼마나 가치 있는지 측정하는 가장 명확한 지표입니다. 매출이 정체됐던 마지막 시기인 2023 회계연도(2023년 1월 종료)에는 매출이 270억 달러로 정체되었고 매출 총이익률이 64.9%에서 56.9%로 하락했습니다.
그 이후로 70% 이상을 유지했으며, 2026년 7월 종료 분기에는 75.0%였습니다.
월스트리트의 전망은 부족이 지속될 것이라고 가정합니다. 컨센서스는 엔비디아의 매출이 2년간 3배 이상 증가하여 2026 회계연도의 2160억 달러에서 2028년 1월 종료 연도에는 6920억 달러, 그 다음 해에는 9030억 달러에 이를 것으로 전망합니다.
버리의 글은 애널리스트들이 이 수치들을 낮출 새로운 이유를 제시하지 않습니다. 대여 가격 하락이 그 이유가 될 것입니다. 왜냐하면 구매자들은 수익을 내며 대여할 수 없는 칩 주문을 중단하기 때문입니다.
모든 가격은 여전히 부족을 말합니다
현재로서는 대여 가격이 반대 방향으로 움직이고 있습니다. 소셜 캐피털은 X에서 H100 대여 비용이 12월보다 45% 상승했다고 지적했습니다. 이는 해당 칩이 2022년에 출시된 이후 두 세대의 신제품이 나왔음에도 불구하고 나타난 현상입니다.
소셜 캐피털의 차마스 팔리하피티야는 이유를 설명했습니다: "전력이 제약 요인입니다."
전력을 공급받지 못하는 칩은 공급 과잉을 만들 수 없습니다. 따라서 아직 아무도 그리핀이 말한 자유 낙하 시점을 예측할 수 없습니다.
CoreWeave는 오류에 대한 여유가 가장 적습니다
가격이 정말로 반전된다면, 가장 먼저 나타날 곳은 칩을 대여하는 기업들의 마진입니다. CoreWeave의 영업이익률은 2024년 16.9%에서 2025년 약간 마이너스로 전환했습니다.
그리고 이는 12월 이후 H100 가격이 45% 상승하기 전의 상황이었습니다.
CoreWeave와 함께 칩 금융 거래를 한 블랙스톤의 회장 겸 COO인 존 그레이는 Bloomberg Talks에 말하기를 신흥 클라우드 기업들의 주요 사업은 "꽤 좋다"고 했습니다. 단서는 그의 표현대로: "그 컴퓨팅 파워를 제공해야 한다"는 점입니다. 이를 위해서는 부채, 자본, 데이터 센터 및 전력이 필요합니다. 진행자 대니 버거는 CoreWeave의 일부 부채 수익률이 15%에 달했다고 언급했습니다.
비용을 충당할 수 없는 대여업체는 칩 주문을 중단합니다. 그것이 엔비디아와 AMD가 판매하고 있는 수요입니다.
위험은 현실이며, 대여업체에서 시작됩니다
버리는 그리핀의 메커니즘이 "명백하다"는 점에서 옳습니다. 엔비디아의 2023 회계연도는 공급이 따라잡을 때 가격이 얼마나 빠르게 무너지는지 보여줍니다. 그리고 매 분기마다, 시장의 더 많은 부분이 부족이 지속될 것이라고 가정하고 있습니다: CoreWeave의 부채, 하이퍼스케일러들의 지출, 그리고 엔비디아의 매출이 3배 증가할 것이라는 전망들입니다.
제 생각: 공급 과잉은 아직 도래하지 않았으며, 전력 제약으로 인해 곧 도래할 것으로 보기도 어렵습니다. 하지만 CoreWeave는 만약 그렇게 된다면 오류에 대한 여유가 가장 적으며, 엔비디아의 전망은 공급 과잉에 대한 여유를 전혀 남겨두지 않습니다.
물론, 이번 주에는 먼저 하이퍼스케일러들의 지출 업데이트가 있을 것이고, 그 다음 11월 17일에 엔비디아가 실적을 발표할 것입니다. 가장 큰 구매자들이 속도를 늦추는 어떤 징후라도 그리핀의 시나리오가 현실화될 시점을 훨씬 쉽게 예측할 수 있게 할 것입니다.
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