주요 요점
- SemiAnalysis 설립자 딜란 파텔에 따르면, 오라클은 GPU 임대 가격이 급등한 현재 시점에서 이익을 누릴 수 없는, 본질적으로 고정 마진으로 구성된 대규모 AI 클라우드 계약을 체결했다.
- 경쟁사들은 가격을 인상 중: CoreWeave는 7월에 GPU 가격을 25% 인상했고 그 이후로 또 10% 인상했으며, 파텔은 Nebius도 가격을 올렸다고 말한다.
- 오라클의 매출 총이익률은 2022 회계연도 79.1%에서 2026 회계연도 65.8%로 하락했으며, 총 부채는 1670억 달러로 두 배 이상 증가했다.
- 오라클이 아폴로와 골드만 삭스와 진행 중이라는 반도체 자금 조달 협상의 조건과, 다음 실적 발표에서의 매출 총이익률을 주시하라.
오라클 (ORCL)은 약 1년 전 OpenAI와 일련의 대규모 AI 데이터센터 계약을 체결했다. 그 이후로 GPU 임대 가격은 크게 올랐다.
SemiAnalysis 설립자 딜란 파텔은 오라클이 그 이익의 극히 일부만을 보게 될 것이라고 생각한다. 그가 이번 주 Big Technology Podcast 에피소드에서 말한 내용은 다음과 같다:
"…그들은 이 대규모 계약들을 체결했고, 그 안에는 여러 위험이 내재되어 있습니다. 하나는, 그들이 본질적으로 고정 마진으로 이 계약들을 체결했다는 점입니다. 그래서 이제 클라우드 업체들의 GPU 가격이 많이 오른 상황에서, 그들은 이 더 높은 마진을 활용할 수 없습니다."
아야.
이는 부채가 1690억 달러가 넘고 주가가 6월 고점 대비 45% 하락한 회사에게는 정말 안 좋은 타이밍이다. 그리고 상황은 더 나빠진다 — 오라클은 아폴로 글로벌 매니지먼트와 골드만 삭스와 더 많은 AI 칩을 자금 조달하기 위한 협상을 진행 중이라고 전해진다.
GPU 가격은 얼마나 올랐나?
상당히 많이 올랐다. Insider Monkey에 따르면, CoreWeave (CRWV)는 시간당 GPU 가격을 두 번 인상했다. 첫 번째는 7월에 모든 제품에 대해 25% 인상이었고, 두 번째는 지난 2~3개월 동안 또 다른 10% 인상이었다.
이를 중첩하면, 1.25 곱하기 1.10은 1.375가 된다. 이는 7월 이전보다 GPU 시간당 최소 37.5% 더 비싼 가격이다(새로운 가격이 적용되는 곳에서).
파텔의 말에 따르면, Nebius (NBIS)는 더 나은 성과를 냈다. SemiAnalysis가 평가하는 주요 클라우드 업체 중 가장 짧은 평균 계약 기간을 가지고 있어, "돌아서서 정말로 가격을 크게 올리고 이를 활용할 수 있었다"고 한다.
다음은 애널리스트들이 Nebius의 매출 추세를 어떻게 보는지에 대한 내용이다…
그러한 성장 궤적을 보면, Nebius가 부채를 조달하는 데 너무 많은 어려움을 겪고 있지 않을 것이라고 확신한다… 그리고 만약 어려움이 있다면, 그들은 언제든지 주식을 발행할 수도 있다.
흥미롭게도, 파텔은 CoreWeave를 그 가격 인상에도 불구하고 오라클과 같은 부류에 넣는다. 그는 두 회사가 "주로 장기 계약에 자신들을 묶어두었기 때문에 그만큼의 이점을 활용할 수 없었다"고 말한다.
마진은 이미 하락 중이었다
오라클 경영진은 AI 데이터센터에서 고객 계약 기간 동안 30%에서 40%의 매출 총이익률을 기대한다고 밝혔다.
이는 오라클의 나머지 사업부가 버는 것보다 훨씬 낮은 수준이다. 따라서 AI 인프라가 커질수록 회사 전체의 매출 총이익률을 더 많이 끌어내린다. 이 마진은 2022 회계연도 79.1%에서 2026 회계연도(2026년 5월까지의 연도) 65.8%로 하락했다…
그리고 그 계약들의 마진이 고정되어 있다면, 오르는 GPU 가격이 단기적으로 이를 끌어올릴 수 없다.
그리고 거기에 부채가 있다
물론, 그 모든 역량을 구축하는 것은 싸지 않다. 오라클의 총 부채는 2022 회계연도 759억 달러에서 2026 회계연도 1670억 달러로 두 배 이상 증가했다…
그리고 8월까지는 더 높아져 1691억 달러였다.
공정하게 말하자면, 파텔은 오라클이 위기에 처했다고 생각하지 않는다. 그는 오라클을 "완전히 지불 능력이 있는" 회사라고 부르며, SemiAnalysis가 "서비스 품질 측면에서 최고의 신규 클라우드 업체 중 하나"로 평가한다고 말한다.
빅 쇼트로 유명해진 투자자 스티브 아이즈먼은 더 걱정스러워한다. 10월 2일 Prof G Markets 에피소드에서 그는 오라클의 신용 등급이 BBB 마이너스로, 정크 등급 바로 위 등급이며, "오라클은 정크 등급으로 강등되는 것을 원하지 않는다"고 말했다.
그의 결론은? "…당신이 트리플 B 마이너스 등급일 때, 상황이 추해질 수 있습니다."
같은 맥락에서, 고정된 계약에는 특정한 이점이 있다. GPU 임대 가격이 하락하면, Nebius가 가격을 빠르게 올릴 수 있게 했던 동일한 단기 계약이 가격을 빠르게 내릴 수 있게 해주는 반면, 오라클의 계약은 유지된다.
이러한 장기 계약은 또한 아폴로와 골드만 같은 대출 기관들이 오라클을 위해 칩을 자금 조달해주는 큰 이유 중 하나다. 몇 달마다 재설정되는 가격보다는 수년간의 고객 약속이 대출 담보로 삼기 더 쉽다.
그래서 양날의 검이다.
상황이 빠르게 나빠질 수 있는 방법은 다음과 같다:
상황이 빠르게 악화될 수 있는 두 가지 시나리오가 있다. 첫 번째 시나리오에서는 두 가지 일이 동시에 발생한다: GPU 가격이 계속 오르면서, 오라클은 경쟁사들이 얻는 상승 이익을 계속 놓친다. 한편, 재가격할 수 없는 역량을 구축하기 위해 부채가 계속 증가한다. 이는 이미 부채 부담으로 약간 고생하고 있는 회사에서 마진과 재무 상태표에 동시에 압력을 가하는 것이다.
다른 시나리오는 더 광범위한 거시경제적 리셋(아마도 심각한 경제 위축)으로, 수요가 너무 급격히 떨어져 오라클의 장기 계약들이 돌아와 더 낮은 가격과/또는 더 적은 역량으로 재협상을 요구하는 경우다. 이는 오라클이 좋은 시절에 현금 보유고를 쌓는 기회를 놓칠 뿐만 아니라 거시경제 환경이 변할 때 여전히 타격을 받게 되어, 다시 한번 부채 부담을 더욱 지속 불가능하게 만든다.
하지만 같은 맥락에서 — 위험을 감수하지 않으면 얻는 것도 없다. 오라클은 여기서 큰 도박을 하고 있으며, 만약 성공한다면… 상승 여력이 크다.
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