テンセント・ホールディングス（TCEHY）は、4か月ぶり2回目の債券発行に戻ってきた。10月13日、ロイター通信は、販売条件書を引用して、同社が少なくとも45億ドルを調達する可能性のある取引で、米ドル建てとオフショア人民元建ての債券を販売していると報じた。これはAI関連支出の急増に対応するためのものだ。
発行書類によると、テンセントの資本支出（キャピタル・エクスペンディチャー）は、2026年前半に前年同期の459億元から963億元へと2倍以上に増加した。前回の借り入れは6月で、約46.6億ドルを調達している。最終的な各トランシェの規模はまだ確定していない。
テンセントのオーダーブック、見かけほど大きくない
表面上は需要が強い。米ドル建ての注文は20億ドルを超え、オフショア人民元建ての注文は350億元（52億ドル）を突破したため、合計のオーダーブックは45億ドルの目標額の約1.6倍をカバーしている。
その大部分は、この取引を主導する銀行からのものだ。共同幹事証券会社は、米ドル建てのオーダーブックのうち5.25億ドル（約26%）、人民元建てのオーダーブックのうち202.5億元（約58%）を自ら引き受けた。これらを除くと、外部からの人民元建て需要は約147.5億元（約22億ドル）に近い。
テンセントのフリーキャッシュフロー、ついにマイナスに転落
キャッシュフロー計算書は、テンセントが今なぜ借り入れを行っているかを示している。
6月期の資本支出は86.3億ドルに達し、前年同期の25.2億ドルの約3.4倍となった。前半の支出は139.9億ドルに達し、2025年前半の63.0億ドルの2倍以上となった。
営業キャッシュフローは逆の動きを見せ、6月期に25%減少して77.6億ドルとなった。TIKRの「営業キャッシュフローから資本支出を差し引く」という指標では、フリーキャッシュフローは前年同期のプラス78.6億ドルからマイナス8.7億ドルに落ち込んだ。テンセント独自の指標（メディアコンテンツ費用とリース債務の支払いも控除する）では、マイナス138億元（約21億ドル）だった。経営陣は、AI関連の大規模な前払い金が営業キャッシュフローを圧迫したと説明している。コンピューティング資源調達の前払い金を除けば、フリーキャッシュフローはプラス376億元（約56億ドル）になっていたという。
テンセントが資金を必要としない理由
しかし、これらはいずれもテンセントが資金不足に陥っていることを意味しない。
6月末時点での現金及び短期投資は675.8億ドルで、前年同期から144.7億ドル増加した。45億ドルの調達は、この資金の山の7%未満だ。10年物で約2.90%、30年物で約3.50%という人民元建て債の利回りガイダンスを考慮すると、テンセントは手持ちの現金を切り崩すよりも、安価で長期の資金調達を選択している。
また、支出は同社だけではない。フィナンシャル・タイムズは10月13日、テンセント、アリババ（BABA）、バイトダンスの3社の資本支出合計が今年、約1,040億ドルへと2倍以上に増加する可能性があると報じた。テンセントの支出の一部は、オラクル（ORCL）から約10万個のAIチップへのアクセスをリースする契約を通じて、海外にも向けられている。
テンセントの債券発行が本当に示すもの
債券発行そのものは警戒信号ではない。テンセントの現金及び短期投資は、提案されている45億ドルの調達額の約15倍だった。債券はA1/A+の格付けが予想されており、10年物米ドル建て債の初期利回りガイダンスは米国債利回りに約115ベーシスポイントを上乗せした水準だった。
重要な数字は、前払い金の注記があっても、フリーキャッシュフローが四半期でマイナスに転じたことだ。もし四半期の資本支出が80億ドル以上を維持し、営業キャッシュの生成を上回り続けるならば、テンセントは流動性を切り崩すか、追加の資金調達を検討する可能性がある。ロイター通信は、投資家がコストのかかるAI構築を資金調達する企業に対してより選別的になってきており、テンセント株は今年すでに約30%下落していると指摘している。第3四半期決算とともに発表される9月期のキャッシュフローは、6月期がピークだったのか、それとも新しいランレート（年間換算ペース）なのかを示すことになる。
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