主なポイント
- Salesforceの2027年度第2四半期決算と経営陣による一連の説明により、AI主導の「SaaSpocalypse（SaaSの黙示録）」への懸念は終わったという主張がなされた。その根拠として、Agentforceの年間経常収益（ARR）が15億ドルに達したこと、およびAnthropicが構築した新製品「Claudeforce」が挙げられた。
- 再加速の最も単純なテストである過去の収益成長率は、前四半期に13.2%を記録した後、前四半期には前年同期比10.8%に減速した。一方、契約に基づく現在残存履行義務（cRPO）は14%とより速い成長を示した。
- 経営陣が再加速の証拠として掲げているのと同じ四半期において、GAAP営業利益率は前年同期比で縮小した。CFOは、内部AI支出が利益率の業績見通し（ガイダンス）が上方修正されなかった理由の一部であると述べている。
- ウォールストリートの株価目標値は株価の上昇に追いついていない。現在の平均目標株価は現株価の約10%上に留まっており、これは過去1年間で最も小さいプレミアムである。一方、株価下落の底値時には150%以上のプレミアムがついていた。
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SaaSpocalypseからClaudeforceへ
Salesforce（CRM）が2027年度第2四半期決算を発表した同日、マーク・ベニオフはCNBCに出演し、Anthropicのダリオ・アモデイとともに「Claudeforce」を発表した。これは、Claudeの推論能力をSalesforceのデータとワークフローエンジンの上に重ねた製品である。両方の場面が同じ点を強調した。自律型AIエージェントが企業にSalesforceのようなソフトウェアを迂回させるという「SaaSpocalypse」の物語は実現していないということだ。ベニオフは、純新規年間受注額の成長が過去4年間で最も強いペースに達したこと、顧客離脱率がほぼ過去最低水準であること、Agentforceの年間経常収益（ARR）が15億ドルに達したこと、DataとAIを合わせて約39億ドルに迫っていること、エージェント型ワークユニットの使用量が6倍に跳ね上がったことを挙げた。
これらは実際に開示された数字であり、決算説明会でのXero、Legora、Replitからの顧客の声は、パイロットではなく実際の導入事例を説明している。投資家にとっての問題は、SalesforceがAIのユースケースを見つけているかどうかではない。市場に売り込まれている「再加速」が、最も重要な数字、すなわち実際に認識された収益、それを支える利益率、そして同社に最も近いアナリストたちがこのストーリーを信じて目標値を動かすかどうかにおいて、すでに見えているかどうかである。
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Salesforceの収益と利益率のトレンドが実際に示すもの
Salesforceの過去8四半期の総収益は、2024年10月期の94.4億ドルから着実に増加し、2026年7月期には113.5億ドルに達した。しかし、前年同期比で測定すると、成長は一直線に加速しているわけではない。8.7%から12.1%、13.2%へと推移した後、前四半期には10.8%に減速した。これはまさに、経営陣が転換点の証拠として掲げている期間である。
これは必ずしも矛盾していない。現在残存履行義務（cRPO）、つまり今後12ヶ月以内に認識されると予想される契約済み未認識収益の価値は、前四半期に固定換算で14%成長し、11%の収益成長率を上回った。cRPOは時間とともに収益に変換されるため、認識済み収益よりも受注が熱いことは正当な先行指標であり、再加速がまだ完全に報告されるのではなくパイプラインにあるという経営陣の主張と一致する。しかし、これは「過去4年間で最も強い受注成長」という主張が、今のところ、四半期ごとのデータポイントであり、直近の収益成長率が連続的に減速した上に重ねられていることを意味する。投資家は、遅行指標よりも先行指標を信じるよう求められている。
利益率は2つ目の課題を加える。GAAP営業利益率は前四半期21.38%で、1年前の22.82%から縮小した。一方、その前の四半期の利益率21.80%は前年同期比で増加していた。副CFOのマイク・スペンサーは、ドイツ銀行のカンファレンスで、今年の利益率の業績見通し（ガイダンス）が上方修正されなかった理由の一部として、Salesforceが自社のR&D組織全体にClaudeを展開する際のトークンコストを吸収していることを挙げた。
株式報酬と買収関連費用を除いたNon-GAAP営業利益率は、四半期で34.1%を維持し、その指標の年間ガイダンスは実質的に変わらず34.3%である。したがって、利益率の侵食は、経営陣が指標として用いる数字よりもGAAPの数字により強く表れているが、AI投資が利益率に対する生きた足かせであるという認識はそれ自体が示唆的である。成長と収益性は現在、共に上昇するのではなく緊張関係にある。
ウォールストリートも完全には買っていない
再加速の主張が確固たるものであれば、セルサイドの目標株価は株価の上昇に追いつくはずだ。しかし、少なくとも比例的には追いついていない。Salesforce株は2025年7月の258.33ドルから下落し、ベニオフが言及し続ける売り込みの底値である2026年4月には176.53ドルに達した後、2026年9月11日までに247.72ドルまで回復し、安値から約40%のリバウンドを記録した。同じ期間に、平均アナリスト目標株価はほとんどの期間で逆方向に動いた。351.45ドルから2026年7月までに241.72ドルに下落し、2026年9月11日現在で273.37ドルにわずかに上昇しただけである。
その結果、目標株価と現在株価の比率（セルサイドがまだどれだけの上昇余地を見ているかの大まかな指標）は、株価が安く恐怖が最も高かった2026年1月の155%から、現在はわずか110%に圧縮され、これは全期間で最も狭いギャップである。買い評価も、2026年4月の36件から現在の33件へと減少し、一方で保有評価は同じ期間に11件から15件へと増加した。これは、アナリストが正しくベニオフが間違っているという意味ではない。この再加速ストーリーを裏付けることが仕事である人々が、株価が約35%上昇する間に目標株価を約13%しか引き上げておらず、彼らのうち増加する割合がそれを支持するよりも傍観することを選んでいるという意味である。
Salesforceの再加速は、証明される前に織り込まれているのか
これはSalesforceのAIテーゼを無効にするものではない。AgentforceとData Cloudを合わせた成長率は前年同期比200%以上で複利成長しており、cRPOは収益を上回る成長を見せており、導入済み顧客ベース全体でプレミアムエディションの普及率がわずか5%の企業は、そのベースのほんの一部がアップグレードするだけでも、大きく、ほとんど手つかずの収益化の余地（runway）を持っている。しかし、SaaSpocalypseが終わったという考えを今日買い入れる投資家は、そのストーリーが報告された収益成長にきれいに現れる前にその代金を払っていることになる。その間、GAAP利益率は、経営陣が解決策として指摘するのと同じAI投資によって圧迫され、同社に最も近いアナリストたちは目標株価を株価が動いたペースの約3分の1のペースでしか引き上げていない。
これを実際に決着させる次の開示は単純明快だ。2027年度第3四半期の収益成長は、cRPOが示唆した加速を示す必要があり、さらに連続的な減速を示してはならない。また、cRPO成長自体も14%近辺を維持し、報告された収益の成長率に向かって後退してはならない。両方が実現すれば、受注主導のストーリーは収益主導のものに変換され、今日の評価は再評価の終わりというよりも始まりのように見える。どちらかが停滞すれば、今月のDreamforceで投資家が聞いている物語とすでに記録されている数字とのギャップは、説明がつきにくくなる。
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