主なポイント
- Anthropicが月曜日に提出したS-1書類によると、Gavin Baker氏が支持する分析では、コンピュート費用1ドルあたりの収益が2.08ドルとなり、1年前の0.40ドルから上昇した。
- Baker氏は、トークン価格の下落がコンピュートへの総支出を押し上げ、それがNVIDIAのGPUに対する需要と価格を支えると主張している。
- アナリストは、NVIDIAの売上高が2026会計年度の2159億ドルから2028会計年度には6920億ドルに成長すると予想しているが、メモリコストの上昇により、2027年1月四半期の粗利益率は71%から72%に低下すると見込まれている。
- NVIDIAは、11月17日の決算発表を前に、予想PERが18倍で取引されており、これは過去3年間の平均30倍を下回っている。
AnthropicのS-1書類が月曜日に公開された。これはNVIDIA (NVDA)の強気派が待ち望んでいた数字をもたらした。
Atreides Managementを運営するGavin Baker氏は、この書類提出が「多くの人々の頭を混乱させる」だろうと述べていた。なぜなら、多くのマクロ投資家やバリュー投資家が「トークンは補助金を受けている」と想定しているからだ。火曜日、彼は投稿した：「確かに頭は混乱した」。
その前日、彼はXで次のように主張していた：
「Anthropicの年間経常収益（ARR）が10月にトークン価格を下げた後、急上昇した可能性があると聞いて、私はショックを受けている。絶対にショックだ。ただし、AI市場全体でも全く同じことが起きており、それがトークン価格が下落する一方でGPUレンタル価格が急騰している理由だ。」
これは大きな主張だ。そして、NVIDIAに対する強気の根拠全体が、この2文に凝縮されている。
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書類が彼の主張を裏付ける
10月の数字はBaker氏自身の推計である。S-1の数字は6月30日で止まっているからだ。しかし、書類が示していることは同じ方向を指し示している。
Xアカウント@AGTPinsightsは、この書類が「価格が下がっているにもかかわらず、現在のコンピュート費用1ドルあたりの収益が2.08ドルで、1年前は0.40ドルだった」ことを指摘した。Baker氏は一言で答えた：「その通り。」
つまり、Anthropicがコンピュートに費やす1ドルが現在もたらす収益は、価格が下がっているにもかかわらず、約1年前の5倍になったということだ。そして同社は黒字だ：第2四半期のGAAP営業利益は9億7400万ドルで、営業利益率は8%だった。
Baker氏は、AIに関するこれまでのすべてのデータポイントがこの種の弾力性を示していると言う：価格の下落が、総支出が増加するほど大量の利用増につながるのだ。彼はまた、各GPUが十分な追加トークンを生み出す限り、トークン価格が下落してもGPUあたりの収益は上昇しうると主張している。AnthropicがGPUに支払う費用がその複合効果よりも少ない割合で上昇するなら、その収益も利益率も成長できる。
GPUを販売する側にとっての朗報
より安いトークンが、研究所がコンピュートに費やす金額を押し上げ続けるなら、チップメーカーが勝者となる。これはすでにレンタル価格に見て取れる：Social CapitalはH100のレンタル価格が12月以降45%上昇したとしている。
Anthropicはここで直接的にも重要だ。NVIDIAは同研究所に100億ドルを投資しており、経営陣は8月に、ごく最近までAnthropicとはほとんど取引がなかったと述べた。Anthropicは現在、大規模にNVIDIAシステム上で稼働している。
ウォール街はすでに、NVIDIAの売上高が今後数年間も上昇し続けると予想している。
アナリストは2028会計年度の売上高を6920億ドルと予想しており、2026年1月に終了した年度の2159億ドルから増加する。経営陣は、その年度の自社の業績見通し（約70%成長）を、供給が制限された数字と呼んでいる。Baker氏の弾力性に関する見方が正しければ、NVIDIAが製造できるチップの数がこれらの予想の上限を設定することになり、Anthropicの書類にはそれらを下方修正する根拠は何もない。
価格転嫁力は利益率に表れる。NVIDIAの粗利益率は、トークン価格が下落し続ける中で、3年連続で70%を超えている。
今後の圧力はメモリコストから来る。経営陣は、メモリ価格の上昇に伴い、粗利益率が2027年1月四半期に71%から72%で底を打つと見込んでいる。その後、自社の値上げが効果を発揮する2028会計年度には72%から73%になると見ている。
株価はピークを織り込んでいる
一つの研究所の弾力性だけでは、業界が利用可能な量よりも多くのGPUを構築するかどうかを判断することはできない。CitadelのKen Griffin氏は、供給が需要を上回るようになれば、「限界価格は実際に急落する」と警告している。
株価はすでにその懸念を十分に反映している。NVIDIAは予想PER18倍で取引されており、10月23日に記録した17倍の安値よりわずかに高いだけで、過去3年間の平均30倍をはるかに下回っている。
私の見解：Anthropicの書類は、AIの低価格化がコンピュートへの支出増につながり、それがGPUレンタル価格の上昇を支えているという、これまでで最良の証拠である。18倍の水準では、NVIDIAはその支出がピークに近いことを織り込んだ価格で取引されており、私はBaker氏の側につきたい。
もちろん、10月の急上昇はまだBaker氏の推計に過ぎない。NVIDIAの11月17日の決算発表が次の真の試金石であり、1月四半期の利益率見通しも含まれる。
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