エクソンモービル株の主要統計
- 現在株価: $153.04
- 目標株価 (中間): ~$167
- アナリスト平均目標株価: ~$168
- 潜在トータルリターン: ~9%
- 年率換算IRR: ~2% / 年
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何が起きたのか？
エクソンモービル (XOM) は8月7日に$153.04で取引を終え、3月の高値$176.41から13%以上下落した。その理由は、ほぼ同社とは無関係だ。米国産原油は、米国とイランの和平協議（合意文書調印ではない）が報じられたことで、ホルムズ海峡が再開され、制裁下のイラン産原油が世界の供給に戻る可能性が浮上し、わずか1週間で約10%下落した。記録に近い四半期業績を発表したばかりの企業にとって、株価は自社ではコントロールできない原油価格に引きずられている。
これが、投資家が実際に問いかけている問題を提起する：もし原油が緊張緩和の期待で下落しているなら、エクソンモービルの利益もそれに伴って下落するのか？ ダレン・ウッズCEOは決算発表後の場で、答えは「ノー」だと主張し続けている。少なくとも、今四半期にサプライズとなった事業部門についてはそうだ。
ウッズが指摘し続ける「乖離」
エクソンモービルは7月31日、第2四半期の利益が145億ドル（1株当たり$3.48）と、1年前の71億ドルの2倍以上を報告した。1160億ドルの売上高はコンセンサス予想の977億ドルを大きく上回り、フリーキャッシュフローは172億ドルに達した。それでも株価はその日約2%下落した。調整後利益が$3.52と、市場予想の約$3.58をわずかに下回り、経営陣はこの予想割れの原因を、混乱した市場での製油マージンの予測の難しさに求めたからだ。1週間後、株価は全く別の理由で再び下落した：和平協議の見出しで原油が売られたのだ。
CNBCで彼は、原油価格とガソリン価格の乖離について説明し、ガソリンやディーゼル価格は現在、原油のコストではなく、石油製品の需給によって決まっていると主張した。ダレン・ウッズは会長兼CEOであり、この主張は重要だ。なぜなら、エクソンの製品マージンを、今下落した原油価格から切り離すものだからだ。決算説明会で彼は、なぜ生産能力が制約要因なのかを説明した：ホルムズ海峡閉鎖により1日あたり約300万バレルの製油能力が停止し、中国は石油製品の輸出を停止し、ウクライナによる攻撃でロシアの能力が1日あたり約100万バレル失われた。COVIDによる需要急減を除けば、需要に対する利用可能な能力がこれほど低い状況は見たことがないと述べた。海峡が再開されても、原油がディーゼルに変わる製油所の能力が回復するより原油供給が早く回復するため、原油が下落しても製品マージンは維持できるというのが彼の主張だ。
見出しが隠している一つの注意点：これは製油部門を守るものであり、会社全体を守るものではない。エクソンは世界最大の原油生産者の一つでもあり、原油価格の下落は上流部門の実現価格に圧力をかける。賭けは、記録的な製油・製品マージンが原油の軟調さを相殺するということであり、同社がその影響を受けないということではない。
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市場が見逃したガイアナのキャッシュフロー転換点
CFOのニール・ハンセンはアナリストに対し、ガイアナ事業がエクソンモービルの約550億ドルの投資額と運営コストを完全に回収したと述べ、これによりプロジェクトの経済性が転換したと説明した。契約に基づき、エクソンは生産量の最大75%までコストを回収し、残りは政府と50-50で分配する。コスト回収が完了した今、1バレルあたりの売上の大部分がそのままキャッシュフローに転換される。ハンセンはこれを「フリーキャッシュフローへの転換点」と呼び、ガイアナ事業は2030年に2025年の約2倍のフリーキャッシュフローを生み出すはずだと述べた。原油価格の上昇分を除いても、投資回収が2年早まったと指摘した。6月に出航した5番目の生産船（第4四半期に操業開始予定）と合わせ、ガイアナは原油価格に関わらず、資本吸収源からキャッシュエンジンへと変わりつつある。
もし海峡が完全に再開され、ウッズの予想より早く製油能力が回復すれば、製品マージンは圧迫され、2倍になったばかりの利益の多くが失われることになる。製油は景気循環産業であり、今四半期のディーゼルマージンは永続的なものではない。エクソンはLNGでも集中リスクを抱えており、ポートフォリオの3分の2以上がカタールに集中している。ウッズは、同地域がいつ正常化するか「本当に予測できない」と率直に語った。
バリュエーション面では、同株はNTM PER 12.63倍、NTM EV/EBITDA 7.38倍で、同業種の中で最も高く、サウジアラムコの7.02倍を上回り、シェブロン (CVX) の5.61倍やシェル (SHEL) の4.15倍を大きく上回っている。このプレミアムは垂直統合モデルと、純債務対EBITDA比がわずか0.44倍の堅固な財務体質を反映しており、これが維持されるかどうかは、ウッズが守ろうとしているまさにそのマージンにかかっている。
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- 現在株価: $153.04
- 目標株価 (中間): ~$167
- 潜在トータルリターン: ~9%
- 年率換算IRR: ~2% / 年
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TIKRの中間ケース（2030年12月時点での実現を想定）では、目標株価は約$167、トータルリターンは約9%、今後4年以上にわたる年率換算IRRは約2%となる。この数字の背後にある2つの収益ドライバーは、パーミアン盆地での生産量成長（2030年まで計画的な9%のCAGRで増産）と、ガイアナ事業（上記のキャッシュフロー転換点が5番目の生産船の稼働で複利効果を発揮）だ。マージンのドライバーは、構造的なコスト削減プログラムであり、現在約9%の純利益率を2030年までに中間ケースの約11%へと押し上げる。主なリスクは、コスト構造が相殺するよりも早く製油マージンが正常化することだ。
上振れケースは、製油不足が2027年まで続き、利益と株価評価倍率の両方が引き上げられる世界だ。下振れケースは、海峡が早期に再開され製品供給が回復し、マージンが圧迫され、正常化する利益に対してプレミアムを支払う株価が残る世界だ。中間ケースの計算では、$153のXOMはほぼ適正に評価されている：高品質な資本複利成長企業にとっては妥当な水準であり、割安とは言えない。
結論
注目すべき数字は製油マージンであり、その読みはすぐに得られる。10月下旬の第3四半期決算は、8月を通じて原油が下落する中でエネルギー製品部門のマージンが維持されたかどうかを示す。ウッズは投資家に対し、短期的にはガソリン価格の緩和は期待できないと述べており、この主張は部門データによって確認されるか、覆されることになる。もし製油利益が今四半期の水準に近く留まり、原油が低水準にあるなら、乖離は現実のものだと言え、プレミアムは正当なものとなる。もし原油と歩調を合わせて下落するなら、市場が四半期業績を超えて先を見ていたのは正しかったことになる。
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