主なポイント
- Constellationは、Googleと3,590 MWのパッケージ契約を締結。これには、出力増強による新規原子力容量890 MWの20年間PPAが含まれる。
- 株価は10月23日に$253で取引を終え、年初来-30.5%、52週高値から-38%下落。
- NRCは10月14日にDresden発電所で特別検査を開始し、近期的な運転上の懸念材料を追加。
- 11月9日の第3四半期決算では、2026年調整後営業EPS予想の$11.50～$12.50が維持されるか否かが焦点。
ハイパースケーラー各社は原子力発電を欲しがっているようだが、Constellation Energy (CEG)は米国で最も多くの原子力発電所を所有している。しかし、それは今年の株価にはあまり役立っていない。
株価は10月23日に$253で取引を終え、年初来-30.5%、高値$406.04から-38%下落した。この下落は、Alphabet (GOOGL)が10月6日に3.6 GWの電力供給パッケージ契約を締結した後も続いた。
その8日後、NRCはイリノイ州のDresden発電所で特別検査を開始した。そのため、投資家は記録的な契約と運転上の懸念材料の両方を抱えることになった。
Googleが20年間のコミットメント
Googleとのパッケージ契約は2つの部分からなり、それぞれ異なる経済性を持つ:
- イリノイ州、ペンシルベニア州、ニュージャージー州にあるConstellation所有の11基のユニットでの出力増強による新規容量890 MWの20年間PPA
- 既存のPJM地域の原子力発電所群からの追加2,700 MWの15年間供給契約
- 43億ドル超のConstellation投資。最初の出力増強は2028年に稼働開始し、890 MW全量は2032年末までに完了予定
その1週間前には、Amazon (AMZN)がCalvert Cliffsでの690 MW（うち約190 MWは2030年から2032年にかけての出力増強分）の20年間PPAを締結した。
CEOのJoe Dominguez氏は、既存の原子力発電所群の拡張は「我が国の増大するエネルギー需要を満たすために極めて重要」と述べた。
これらの契約以前から、収益力は既に上向きに転じていた…
コンセンサスEPSは2028年まで上昇を続けており、アナリストは新規契約を既に上方修正されたベースに積み上げている。
出力増強は希少な資産
出力増強は、新規の原子力メガワットを生み出す最速の道だ。既存のサイト、ライセンス、送電網接続を利用するため、系統連系待ち行列をスキップできる。
GoogleとAmazonは合わせて、長期契約に基づくConstellationの計画的な出力増強約1,080 MWを現在支援している。これにより、資本支出が契約に裏打ちされたリターンに変わる。
ベースビジネスがこの賭けを支えている。第2四半期の売上高はCalpineの貢献もあり23%増の75億ドルに、調整後営業EPSは33%増の$2.55になった。
経営陣はその後、2026年調整後営業EPS予想を$11.50～$12.50に引き上げた。
Vistra (VST)も、Meta向けの433 MWの出力増強で同じ戦略を実行しており、最大42億ドルの条件付き連邦融資の裏付けがある。
支出面は以下のようになっている…
資本支出は出力増強パイプラインに合わせて増加しており、ハイパースケーラーとの契約がその多くを裏付けている。
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信頼性がマルチプルを支える
運転面が弱点だ。第2四半期の原子力発電量は2.2%減の44,160 GWhとなり、SalemとSouth Texasを除く設備利用率は、燃料交換日数の増加により94.8%から93.0%に低下した。
GAAP希薄化EPSも$2.67から$1.42に下落した。そして今、第3四半期決算の直前にDresdenでの検査が入った。
評価は既にその懸念の多くを織り込んでいる。
ConstellationはフォワードEV/EBITDAで13.0倍で取引されており、Vistraの9.0倍に対してプレミアムを維持している。これは発電所群の質に対する評価だ。
レバレッジは、ネット負債対EBITDAで約3.0倍と管理可能な水準に留まっており、LS PowerへのBrazos Valley売却は10月15日に完了した。
私の見解：GoogleとAmazonとの長期契約により、Constellationの収益は30%の下落が示唆する以上に予測可能になっている。リスクは運転面にある。なぜなら、出力増強もプレミアム価格設定も、原子炉が93%前後またはそれ以上の稼働率で運転されることに依存しているからだ。フォワードPER20.5倍、ストリート目標株価$338に対して、Dresdenの問題が封じ込められると仮定すれば、この状況は忍耐強い保有者に有利だと考える。
11月9日の第3四半期決算が次のチェックポイントだ。Dresdenに関する最新情報、原子力の設備利用率、そして業績予想が範囲の上限に向かって動くか否かに注目したい。
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