Coinbase株の主要統計
- 現在株価: $148.47
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$500
- アナリスト平均目標株価: ~$196
- 潜在トータルリターン: ~237%
- 年率化IRR: ~32% / 年
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何が起きたのか？
Coinbase Global (COIN) は8月14日に$148.47で取引を終え、52週安値$139.11をわずかに上回り、1年前に付けた高値$402.16からは約63%下落した。その理由は明らかだ。7月30日、米国最大の暗号資産取引所は3四半期連続で業績が市場予想を下回り、売上高12億2000万ドルに対し、GAAP純損失3億5950万ドル（1株当たり$1.36）を計上した。市場予想は概ね損益分岐点付近だった。翌日、株価は10.6%下落した。
高値からこれほど離れ、数年来の安値圏で取引されているこの株は、バリュー投資家が探し求めるようなセットアップに見える。しかし、3四半期連続で損失を計上しながら、来年の予想利益の100倍以上で取引されている企業は、その正反対に見える。同社は多角化のストーリーを語り続けているが、市場は暗号資産市場のベータ（相関）に連動するトレードとして評価し続けており、その市場は再び縮小した。
回復タイムラインを狂わせた予想外の業績
今や、四半期ごとに同じ壁にぶつかっている：取引量だ。業界全体の暗号資産現物取引量が約25%減少し、ボラティリティが数年来の低水準に達したため、売上高は前年同期比18.5%、前期比13.7%減少した。顧客が取引しなければ、Coinbaseは取引手数料を稼げず、それが依然として業績を左右する要因だ。調整後EBITDAは2億780万ドルで、約3億ドルという市場予想を31%下回った。
春頃までの市場コンセンサスは、2026年後半に回復が訪れ、EBITDAマージンが同プラットフォームが過去に達成した30%半ばの水準に向けて上昇するとの見方が支配的だった。第2四半期はその第一歩となるはずだった。しかし、業績はその引き下げられたハードルさえも下回り、回復のタイムラインは先送りされた。これが、単に安い株とバリュートラップ（価値の罠）の違いだ：株価ではなく、利益が予定通りに実現するかどうかである。
CFOのアレシア・ハースは、異常に低いボラティリティと軟調な現物取引が続いた四半期だったと環境を率直に説明した。しかし、彼女は経営陣が投資家に重く見てほしいと考える一つのシグナルを指摘した。「今四半期、有料サブスクリプションサービス『Coinbase One』の加入者数が過去最高を記録しました」とハースは述べ、取引が低迷している時でもプラットフォームのエンゲージメントが深まり続けている証拠として、サブスクリプションベースを強調した。これは、サブスクリプションおよびサービス収入が、Coinbaseを単なるビットコインの値動きへのベットから脱却させるためのモデルの一部だからだ。
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強気派が実際に買っているもの
ビットコイン関連取引による収入は現在、売上高のわずか12%を占めるに過ぎず、歴史的に事業の半分以上を占めていた水準から低下した。Coinbaseの第2四半期株主向け資料によると、同社は世界の暗号資産取引量におけるシェアを過去最高の10.3%に拡大し、調整後EBITDAの黒字を14四半期連続で達成する記録を伸ばし、自社製品で保有する平均USDC残高を前年比44%増の200億ドルという記録的水準に押し上げた。決算説明会で、ブライアン・アームストロングCEOは、立法の有無にかかわらず規制リスクは薄れていると主張した：CLARITY法が停滞した場合、「Coinbaseにとっては通常業務が続くだけ」であり、SECとCFTCは「CLARITY法の成立の有無にかかわらず明確なルールを制定する姿勢にある」と述べた。ハースは別のプレッシャー（overhang）も直接的に取り除き、CircleとのUSDC経済的利益に関する契約が「すでに同じ条件で更新する条件を満たしている」ことを確認した。
問題は、これらすべてが短期的には取引量に依存しておらず、現物取引活動の25%という急落を相殺するほどまだ規模が大きくないことだ。経営陣が頻繁に宣伝するプロダクトである予測市場は、年率換算（run-rate）で1億ドルをわずかに超えたところで、有望ではあるが規模は小さい。また、法的な障害にも直面した：8月6日、ミシガン州の連邦判事は、CoinbaseがKalshiと提携するスポーツイベント契約に対する州の執行を阻止するための申し立てを却下し、その反応は8月7日に株価に影響した。判事は取引所の管轄権に関する主張を「ナンセンス（applesauce）」として退けた。これは予備的差止命令に関する判決であり、プロダクトの合法性に関する最終判決ではないが、州による執行の脅威は残り、同社が成長の道筋として頼りにしている分野を複雑にしている。
COINが競合他社と比較して置かれる位置
競合比較は、単純なストーリーに反する結果を示している。CoinbaseのNTM（今後12ヶ月）企業価値対EBITDA倍率は22.3倍だ。最も近い利益を上げている比較可能な2社はより高い倍率で取引されている：Galaxy Digitalが40.2倍、Bullishが27.3倍だ。その他の上場競合他社のほとんど、GeminiやFoldを含め、EBITDAはマイナスであり、そのため倍率は意味をなさない。この基準に照らせば、Coinbaseはグループの中で割高な銘柄ではなく、規模があり、利益を上げている銘柄である。
厳しい数字は相対的ではなく絶対的なものだ。Coinbaseは今後12ヶ月の予想利益の約130倍で取引されており、この倍率は利益回復が予想されるタイムラインに近い形で実現した場合にのみ維持される。下方修正され続ける数字に対して、予想利益の130倍を支払えば、事業そのものが健全であっても、マルチプル圧縮（倍率低下）がダメージを与える。
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TIKR高度モデル分析
- 現在株価: $148.47
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$500
- 潜在トータルリターン: ~237%
- 年率化IRR: ~32% / 年
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2つの収入ドライバーは、Coinbase自身の歴史と比較して控えめだ：中間シナリオでは売上高成長率が年率約6.5%で、過去3年間に平均した31%を大きく下回り、より質の高いサブスクリプションおよびサービス収入へのシフトが継続する。マージンのドライバーは、純利益マージンが約15%まで回復することであり、5月の人員削減に伴うコスト規律の効果が表れ、低迷した水準から取引量が正常化するにつれて実現する。主なリスクは、今年を通じてこの銘柄を特徴づけてきたものだ：取引量が抑制されたままボラティリティが低水準に留まれば、この倍率を正当化する利益は決して実現せず、目標は単に時間的に先送りされるだけである。
上振れシナリオは、多角化したCoinbaseが景気循環の底を抜けた後、金融サービスプラットフォームとして再評価され、今日の株価が割安であることが証明されることだ。下振れシナリオは、COINがレバレッジの効いた暗号資産市場ベータのトレードのままに留まり、新製品が影響力を持つまでに数年を要し、利益が弱いままであるため株価が安値で推移し続けることだ。特筆すべきは、ウォールストリートの平均目標株価が約$196で、モデルの中間シナリオを大きく下回っていることだ。つまり、第2四半期後に目標株価を軒並み引き下げながらも大半が「買い」評価を維持したウォールストリートでさえ、TIKRのシナリオよりも慎重な回復を織り込んでいる。
結論
この議論を決着させる一つの数字は取引収入であり、次の結果は2026年第3四半期決算（10月下旬発表予定）で明らかになる。これは3四半期連続で減少している。もし、より容易な比較対象に対して安定するか、わずかに上昇すれば、多角化のストーリーは基盤を得て、市場は単なる取引部門としてではなく、プラットフォームに対して対価を支払い始めることができる。もし4四半期連続で減少すれば、回復テーゼは最後の短期的な支えを失い、130倍という倍率を擁護することは非常に難しくなる。10月下旬のCoinbaseの決算発表時には、この一つの項目に注目しよう。
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