Oracle株の主要統計
- 現在株価: $150.52
- 目標株価 (中間ケース): ~$515
- アナリスト平均目標株価: ~$246
- 潜在トータルリターン: ~242%
- 年率化IRR: ~29% / 年
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何が起きたのか？
Oracle Corporation (ORCL)は、2025年9月のピーク価格$345.72から現在の約$150へと、その価値の半分以上を失い、2008年の住宅バブル崩壊を予見した投資家が、この苦境はまだ終わっていないと賭けを仕掛けた。マイケル・バリーは8月初旬の自身のSubstackで、Oracleを$144.63で空売りし、その後約$152でポジションを追加したことを開示した。この開示は規制当局への提出書類ではなくSubstackの投稿であるため、ポジション規模は彼の説明に委ねられている。しかし、その根底にある主張は、Oracle自身の数字と照らし合わせて検証できるほど具体的だ。
Oracleは5月に過去最高の決算年度を終え、契約済みバックログは記録的な6380億ドル、クラウドインフラ収益は第4四半期に93%増加した。それにもかかわらず、株価は高値から約56%下落し、S&Pは7月に信用格付けを引き下げ、今や有名な空売り投資家が攻勢を強めている。需要と疑念の両方が同時に現実のものであり、その間のギャップこそが、この株がここで興味深い理由だ。
バリーの真の主張と、財務諸表が示すもの
バリーの主張は、需要が偽物だというものではない。それは会計上の議論だ。彼は、Oracleが高価なGPUの減価償却を遅すぎるペースで行っており、それが現在の利益を水増ししていると主張し、同社の利益は2028年までに26%から27%過大評価されている可能性があると試算している。彼はこれを、現在の収益をはるかに上回る長期リースおよびオフバランス債務への懸念と組み合わせ、主要なAIインフラ企業を「食い過ぎた標的」で、空売りが容易だと表現している。
もしGPUが6年で償却されるが4年で陳腐化するなら、今日報告される利益は明日の損失からの借り入れとなる。Oracleの第4四半期のフリーキャッシュフローは、報告された純利益61.5億ドルにもかかわらずマイナス18.7億ドルであり、キャッシュと会計上の利益は既に異なる物語を語っている。この乖離こそが懐疑論者が指摘する点だ。
Oracle自身の開示は、契約構造について反論している。第4四半期決算説明会で、共同CEOのクレイ・マグーリクは、Oracleが四半期中に670億ドルのAIインフラ契約を締結し、「その大半は、顧客自身のハードウェア持ち込み(BYOH)または前払い契約であった」と述べ、このカテゴリーを750億ドルに押し上げ、「これらの契約は他の契約と比較してマージンの劣化はない」と説明した。BYOH契約では、顧客がGPUを提供するため、バリーがモデル化した減価償却リスクは顧客のバランスシートに残る。これは6380億ドルのバックログの約12%しかカバーしないため、懸念を完全に消し去るのではなく、範囲を狭めるものだ。Oracle自身が展開する資本は、依然としてバリーが指摘するリスクを負っている。
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バックログは現実だが、キャッシュは後から
強気の根拠は一つの数字にある：残存履行義務額6380億ドル（前年比363%増）。CFOのヒラリー・マクソンは、そのうち12%が12ヶ月以内に、さらに34%が13〜36ヶ月後に収益化されると見込んでいると述べた。これは契約済みの収益であり、TIKRのデータによるとアナリストが今後2年間の収益成長率を約39%とモデル化している理由だ。
7月9日、S&PグローバルはOracleの信用格付けを1段階引き下げてBBB-（ジャンク級の1段階上）とし、特定の脆弱性を指摘した：OpenAIが6380億ドルのバックログの約半分を占めている。OpenAIは非上場で、赤字続きでキャッシュを燃焼しているため、もしその義務を履行できなければ、Oracleは容易に再貸し出しできない長期データセンターリースを抱え込む可能性がある。S&Pはまた、Oracleの2027年度のフリーキャッシュフロー赤字予測を約420億ドル近くに拡大し、レバレッジが適正水準を超えると予想している。これは、バリーが空売りを開示する数週間前に、彼の方向に動いた格付け機関の判断だ。
対抗材料は、S&Pが安定した見通しを維持し投資適格を残したこと、そしてBYOH構造が契約の一部をカバーしていることだ。それでも、提供コストは高い。Oracleは2027年度の資本支出の純現金支出を約700億ドルと見込み、既に約1350億ドルある純債務に加えて、約400億ドルの負債と株式を調達して資金を賄う計画だ。マクソンは投資家に、これが報われるかどうかを判断する方法を示した：インフラ事業は、プロジェクトの収益が立ち上がった後の「定常状態で20%後半の投下資本利益率(ROIC)」を生み出すという。これは、税引後営業利益率に減価償却費を加え、総投資額で割ったものだ。完成したデータセンターで20%後半のROICを生み出すなら、資本集約性は特徴となる。
同業他社と比べて割安、もしEBITDAが正直なら
7月下旬の安値$114.50付近からの回復には実質があった。Oracleは7月下旬にGoogle Cloudとの提携を深化させ、GoogleのGeminiモデルをOracle Fusion ApplicationsとNetSuiteに組み込み、8月3日に株価は9.22%上昇した。最大約70億ドル相当の防衛ソフトウェア契約が勢いを加えたが、その後、バリーの開示と、前年に約21,000人削減した雇用に加えてさらなるレイオフの報道が市場心理を圧迫し、8月14日に株価は約4%下落した。今やあらゆるAI関連のデータが株価を動かす。なぜなら、市場は、そのバックログを履行するために必要な債務を差し引いた価値について合意に至っていないからだ。
同業他社と比較すると、Oracleは資本集約型ビジネスにおいて最も重要な指標では割高とは映らない。TIKRの競合他社ページによると、NTM EV/EBITDA倍率は11.82倍で、マイクロソフトの15.57倍やServiceNowの19.47倍を下回り、セールスフォースの11.32倍とほぼ同水準だ。インフラ収益がほぼ3桁成長している企業にとって、成長の遅いマイクロソフトよりも低いEBITDA倍率は、定量的な強気材料となる。この割安感が正当化されるのは、EBITDAが実質的で減価償却が正直な場合のみであり、それはバリーの疑問に戻る。
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TIKR 高度モデル分析
- 現在株価: $150.52
- 目標株価 (中間ケース): ~$515
- 潜在トータルリターン: ~242%
- 年率化IRR: ~29% / 年
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TIKRのバリュエーションモデル（中間ケースの前提が2031年半ばに実現すると仮定）は、約$515の目標株価、約242%のトータルリターン、または4.8年間で年率約29%のリターンを指し示している。モデルのエントリー価格は$150.52で、直近の終値のわずか下だ。
この数字を支えるのは2つの要因だ。1つ目は、OCIインフラとマルチクラウドデータベース事業（第4四半期の収益は前年比404%増、ベースは小さい）によって牽引される、年率約22%とモデル化された収益成長。2つ目は、6380億ドルのバックログが、キャパシティが稼働するにつれて認識収益に転換されることだ。マージンの要因はインフラの営業レバレッジだ：経営陣は、粗利益率は立ち上げ期間中に短期的に圧迫されるが、データセンターが契約収益で満たされるにつれて回復すると見込んでいる。主なリスクはその逆で、フリーキャッシュフローがモデル化された期間よりも長くマイナスにとどまり、レバレッジがOracleに不利な条件での資本調達を強いることだ。
上振れシナリオは、Oracleが競合他社が匹敵できないバックログを20%後半のROICを生むインフラに転換し、フリーキャッシュフローがプラスに転じるにつれて株価評価が上昇することだ。下振れシナリオは、バリーが減価償却と過剰投資について正しく、定常状態のリターンが期待外れに終わり、構築を資金調達する債務が、収益が約束通り成長したとしても株式価値を圧迫することだ。
結論
次の真の試練は、2027年度の粗利益率の推移だ。経営陣は、年度初めに立ち上げコストでマージンが一段階下がるが、契約収益がキャパシティを満たすにつれて回復すると述べている。9月10日の第1四半期決算では、2点を注視しよう：クラウド収益成長率が予想範囲の58%から64%に収まるかどうか、そして経営陣がインフラマージンの底入れを示唆するかどうか。この範囲内での成長と、信頼できるマージン回復のシグナルは、強気材料を裏付け、空売りに圧力をかける。
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