主なポイント：
- AWSは現在、年間売上高1,500億ドル規模の事業であり、前年比28％の成長率を記録している。これは過去15四半期で最速のペースであり、単独でクラウド業界のプレミアム倍率を適用されるに値する。
- Amazon Advertisingの直近12ヶ月（LTM）の売上高ランレートは720億ドルに達しており、小売事業と一括りにするのではなく、MetaやAlphabetと比較して評価されるべきである。
- Amazon全体に対する複合収益倍率は、これら3つのセグメントすべての評価を歪めてしまう。
- 投資家に正確な全体像を示す唯一の枠組みは、「各事業の価値の合計（sum-of-the-parts）」アプローチである。
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多くの投資家は、Amazon（AMZN）を見て「1つの企業」として捉えています。これこそが最初の間違いです。
実際、アマゾンは1つの株価を共有する、3つの全く異なる事業から構成されています。それぞれの成長速度は異なり、利益率も異なります。そして、それぞれに独自の評価枠組みが必要です。
会社全体に単一の収益倍率を適用するだけでは、アマゾンを分析しているとは言えません。それは単なる推測に過ぎません。
唯一の誠実なアプローチは、「各事業の合計価値（SOTP）」による評価であり、これでは企業を中核となるセグメントに分解し、各セグメントに適切な比較対象倍率を割り当てます。
第1四半期の決算結果は、この点をこれまで以上に明確に示しています。
AWSはAI経済のバックボーンである
Amazon Web Services（AWS）こそが、真の企業価値の鍵を握る分野です。
AWSの第1四半期の売上高は376億ドルで、前年同期比28％増となり、アマゾンのCEOアンディ・ジャシー氏はこれを「過去15四半期で最も高い成長率」と評した。これにより、AWSの年間売上高は1,500億ドルに達する見込みだ。
これを別の観点から見てみると、AWSは現在、前回これほど急速に成長した時の水準のほぼ2倍というベースから、このペースで成長を続けていることになる。
第1四半期のAWS営業利益は142億ドルでした。セグメントデータによると、直近12ヶ月（LTM）ベースでのAWS営業利益は482億ドルに達しています。これは、世界中のどのプレミアムソフトウェア事業にも引けを取らない利益率の水準です。
ここでの適切な評価フレームワークは、企業価値対営業利益率であり、比較対象としてマイクロソフトのAzureやアルファベットのGoogle Cloud Platform（GCP）をベンチマークとする。
市場がこれらの事業に付与している倍率を適用すれば、AWS単独でも1兆ドルを大幅に上回る評価額が見込める。
人工知能（AI）の側面は単なる付随的な要素ではない。AWSのAI売上高は前年比で3桁の伸びを示している。ジャッシー氏は決算説明会で、AWSの受注残高が3,640億ドルに達していると述べた。この数字には、最近発表されたAnthropic社との1,000億ドルを超える契約額さえ含まれていない。
ここですべての投資家が注視すべき2つの指標は、AWSの売上高成長率と営業利益率だ。ジャッシー氏が「AWSの再加速」や「AIサービスの普及」について語る際、それらは単なる空虚な言葉ではない。これらは、このセグメントの収益力を示す主要な先行指標なのである。
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北米小売部門は物流の巨大組織であり、テクノロジー企業ではない
アマゾンの北米小売部門は、第1四半期に1,041億ドルの売上高を計上し、前年同期比で12％増加した。同部門の営業利益は83億ドル、営業利益率は7.9％となった。
北米小売事業との適切な比較対象は、ウォルマート（WMT）をはじめとする他の大規模小売企業であり、企業価値対売上高比率に基づいて評価される。
小売業は、取扱高が大きく、利益率が低いビジネスである。ここでの投資論点は、爆発的な成長ではない。フルフィルメントの自動化が時間の経過とともに相乗効果を生み出し、利益率が着実に拡大していくことにある。
その自動化は現実のものであり、加速しています。
アマゾンのCFOブライアン・オルサフスキー氏は、前年比15％の単位販売数増加が、わずか9％にとどまったフルフィルメントコストの増加率を上回ったと指摘した。
ネットワークは規模が拡大するにつれて効率化が進んでいます。2026年に開設される米国内の大型フルフィルメントセンターには、すべて同社の最新世代のロボットが導入される予定です。
AIは、AWSと同様に小売業界でも同様の役割を果たしていますが、ここではその成果が売上高の拡大ではなく、コスト削減という形で現れています。四半期ごとの北米営業利益率に注目してください。この1つの数値が、自動化戦略がどれほど順調に実行されているかを物語っています。
広告は、Meta並みの倍率に値する「隠れた成長分野」だ
ここが、多くの投資家が一貫して過小評価しているアマゾンの部分だ。
Amazon Advertisingの第1四半期の売上高は172億ドルで、前年同期比22％増となりました。直近12ヶ月（LTM）ベースでは、広告売上高は現在720億ドルに達しています。これにより、同社はMeta PlatformsやAlphabetと肩を並べる存在となっています。
ここでの適切な評価枠組みは、これら2つの広告大手企業をベンチマークとした売上高倍率である。広告事業は、倉庫保管や配送とは全く異なるコスト構造を有している。利益率ははるかに高い。
AIもまた、広告の好循環をさらに加速させている。アマゾンは第1四半期、広告クリエイティブの全プロセスを企画・実行する「クリエイティブ・エージェント」を、新たに7つの市場に拡大した。
また、AIショッピングアシスタント「Rufus」内にスポンサー付きプロンプトを導入した。ジャッシー氏は決算説明会で、Rufus内でブランドのプロンプトとやり取りした買い物客の約20％が、そのブランドに関する会話を続けていると述べた。
もし広告事業を独立した事業として切り離し、Meta式の収益倍率を適用すれば、その価値は数千億ドルに達するだろう。
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なぜ「ブレンド倍率」アプローチはアマゾンの投資家にとって常に失敗に終わるのか
セグメントデータを分析すれば、その実態は明らかです。
- AWSの直近12ヶ月（LTM）営業利益：482億ドル。
- 北米の直近12ヶ月（LTM）営業利益：320億ドル。
- 国際事業の直近12ヶ月（LTM）営業利益：52億ドル。
これら3つのセグメントは、成長率、利益率構造、競争環境がまったく異なります。
これらを単一の統合された事業体として扱うことは、金鉱山、食料品チェーン、そして看板広告会社を所有し、そのすべてを同じ平均利益率で評価するようなものです。その計算は、必ずや誤った結論を導き出すことになるでしょう。
誠実なSOTPモデルでは、個別に評価された各セグメントの価値を合計し、純負債を差し引いて、1株当たりの本質的価値を算出します。この計算を行うと、統合された株価収益率（PER）倍率が示唆する数値とは、ほぼ間違いなく大きく異なる数字が導き出されるでしょう。
アマゾンは現在、複数の主要な事業転換点を同時に迎えています。これらを適切に把握する唯一の方法は、各セグメントをその特性に応じて個別に観察し、それぞれに適した比較対象企業を特定することです。
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