主なポイント
- レイ・ダリオ氏は、AI関連の借り入れの増加と金利上昇を指摘し、AIはバブルであり破裂寸前だと警告した。
- フィデリティのジュリアン・ティマー氏は、利益の伸びが非常に速いため株価収益率（PER）はむしろ低下しており、S&Pテック株のPERは現在21倍で、2000年の70倍とは異なると指摘。
- NVIDIAの予想PERは19.1倍と過去3年間の平均30.4倍を大きく下回り、ほぼ3年ぶりの安値水準。アナリストは今会計年度の1株当たり利益（EPS）がほぼ倍増すると予想。
- 真のリスクは半導体の利益サイクルにあり、第3四半期決算が次の試金石となる。S&P 500の利益成長率予想は現在30.6%。
AI関連株に対するバブル警告が相次ぐ一方で、NVIDIA (NVDA)の予想株価収益率（PER）は過去3年間でほぼ最も割安な水準で取引されている。
ブリッジウォーター・アソシエーツ創業者の億万長者、レイ・ダリオ氏は、10月7日にシンガポールで開催されたフォーブス・グローバルCEO会議で、AIを「典型的なバブル」と呼んだ。彼は、AIへの資金調達のために組まれる負債と金利上昇を指摘した。そのタイミングは？「我々はそれに近づいていると思う」と述べた。
フィデリティのグローバル・マクロ部門ディレクター、ジュリアン・ティマー氏はそうは見ていない。彼が最新のポッドキャストThe Compound and Friendsで語った内容は以下の通りだ：
「利益が爆発的に増加しているため、株価収益率（バリュエーション）は実際には低下している」
共同ホストのジョシュ・ブラウン氏は次のように要約した：「利益に対して支払う金額が減っているときにバブルが起こるのは難しい」
これはダリオ氏への回答としてこれ以上ないほど直接的なものだ。
利益が牽引している
ティマー氏の数字は無視できない。彼によると、半導体企業の利益は前年比178%増加しており、テック株の株価はドットコムバブル時の水準には程遠いという：「S&Pテック株のPERは2000年には70倍だったが、現在は21倍だ」
NVIDIAは、株価収益率（マルチプル）が低下しながらも株価が上昇しうることを示している。同社の調整後1株当たり利益（EPS）は、2025年1月期の2.99ドルから2026年1月期には4.77ドルに増加した。アナリストは、2027年1月期には9.31ドル、その後2年間で15.91ドル、21.34ドルに達すると予想している…
NVIDIAがこれらの予想に近い数字を達成すれば、1株当たり利益は4年間で約7倍に成長したことになる。
利益がこれほど急速に伸びているのだから、株価収益率（マルチプル）が反対方向に動くのも不思議ではない。NVIDIAの予想PERは現在19.1倍で、過去3年間の平均30.4倍を大きく下回り、2024年6月に記録したピークの46.7倍からは大きく離れている…
チャートの最低値17.5倍は、ちょうど先月記録された。ティマー氏は「成長率に基づくと、Appleの株価収益率もNVIDIAのそれも間違っているとほぼ確信している」と述べた。利益がほぼ倍増すると予想される銘柄のPERが19倍であれば、その理由がわかる。
半導体の利益はサイクルで動く
弱気派にはこれらすべてに対する答えがあり、ホストの一人がティマー氏に直接こう問いかけた：「それは利益のバブルだ」。彼らの主張は、データセンターの建設ラッシュが半導体需要を前倒ししたというものだ。それが落ち着けば、利益と株価収益率（マルチプル）は共に下落する。
ティマー氏はその点を認めた：「そこにはある程度の真実があると思う」。彼はさらに「178%の成長は持続可能ではない」と付け加えた。また、半導体株指数には「非常に明確な40ヶ月の利益サイクル」があり、半導体株はそのサイクルが通常下降に転じる地点にちょうどいると述べた。
Micron Technology (MU)は、それがどのようなものかを示している。同社の予想PERはわずか5.9倍で、過去3年間の平均10.6倍の約半分だ…
このチャートの左側にある、2023年12月の1週間でゼロ以下から80倍以上まで乱高下した激しい動きは、アナリストがMicronの今後1年間の利益がごくわずかになると予想していた時に起こった。半導体株は、サイクルの底で最も割高に見え、ピーク付近で最も割安に見える傾向がある。Micronの5.9倍というPERは、市場がすでにその一部を織り込んでいることを示唆している。
試練は今期の決算から始まる
それでもティマー氏は、「利益のストーリーについてはそれほど心配していない」と述べた。なぜなら、AI構築を支える企業は「需要に追いつけない」からだ。彼が懸念するのは「資本需要が過剰であること、投資収益率（ROI）が不透明であること」だ。これは、ダリオ氏の負債に関する懸念には近いが、株価が割高だという主張には近くない。
私はティマー氏の議論の方が優れていると思う。バブルには、株価が利益を上回って上昇することが必要だ。AI関連株の最大手銘柄では、利益が株価を上回って伸びており、株価収益率が3年ぶりの低水準にあることがそれを示している。
今期の決算が最初の試金石となる。チャールズ・シュワブのリズ・アン・ソンダース氏は、LSEGのデータによると、S&P 500の第3四半期利益成長率予想が現在30.6%に達しており、年初の15%から上昇したと指摘した。
これは高いハードルだ。もちろん、ティマー氏の40ヶ月サイクルが示唆するように半導体の利益が下降に転じ始めれば、現在の低い株価収益率も長くは低く見えなくなるだろう。
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