投資家が水道事業をエキサイティングなものと考えることはほとんどない。収益は安定し、配当は安定し、規制は厳しい。しかし英国では、その安定性が揺らいでいる。インフラの老朽化、環境問題への監視、政府の監督体制の変化などが重なり、このセクターはここ数十年で最も積極的な再投資サイクルを余儀なくされている。
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サウス・ウエスト・ウォーター、ブリストル・ウォーター、SESウォーターを所有するペノン・グループ（PNN）にとって、この変化は挑戦であると同時にチャンスでもある。同社は、水道網を近代化し、市民の信頼を回復するための英国の取り組みの中心にあり、同時に厳しい規制体制と運営コストの上昇を乗り越えている。2025年度は、目先の利益よりも資本力と将来の回復力を優先するリセットの年となった。
ペノンは新たな株式を調達し、負債を借り換え、2030年まで の投資計画として過去最高の32億ポンドをコミットした。損失は拡大し、マージンは縮小し、キャッシュフローは圧迫された。しかし、この戦略は意図的なもので、マージンの回復、規制当局のアウトパフォーム、次の規制ウィンドウ（K8）を通じた持続可能な配当成長への基盤を築いた。
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財務ストーリー
ペノンのトップラインは、料金値上げ、顧客増、インフレ連動価格調整により、15％増の10億ポンド強となった。しかし、最終損益は大幅に悪化した。減価償却費、支払利息の増加、リストラ費用やブリックスハム・クリプトスポリジウム事件などの一時的費用の増加により、法定損失は7,270万ポンドとなった。
| 指標 | 2025年度 | 2024年度 | 前年同期比 |
|---|---|---|---|
| 売上高 | £1,047.8 m | £910.0 m | +15% |
| 基礎EBITDA | £335.6 m | £338.3 m | -0.8% |
| 税引前（損失）/利益 | £(35.1 m) | £16.8 m | 該当なし |
| 法定税引前（損失 | £(72.7 m) | £(8.5 m) | 該当なし |
| 資本投資 | £652.5 m | £648.0 m | +0.7% |
| ギアリング（水グループ） | 61.8% | 64.5% | -270 bps |
| 一株当たり配当金 | 31.57 p | 29.95 p | +5.4% |
| RORE（K7平均） | 6.0% | Ofwat許容値 4.19 | +181 bp |
報告書の中で最大の数字は資本支出であった。水質、漏水削減、再生可能電力資産への多額の支出を反映し、投資額は6億5,250万ポンドと過去最高を記録した。この支出は一時的にフリーキャッシュフローを圧迫したが、ペノンの規制資産ベース（RCV）を拡大し、K7期間全体で75％増加した。
年内に実施した4億9000万ポンドの新株発行と13億ポンドの資金調達により、ギアリングは61.8%に低下し、K8投資サイクルに向けた長期流動性が確保された。信用格付けは投資適格を維持しており、25 億ポンドの新たな EMTN プログラムは将来の発行に向けた柔軟性を提供している。配当成長はペノンの魅力の中心であり続け、2025年度の配当は5.4％増の31.57ペンスとなり、経営陣は2030年までCPIHに沿って増配する方針を改めて表明した。
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広範な市場環境
英国の小売業は、パンデミックによる閉鎖からインフレのピーク、そして今 の脆弱な回復に至るまで、異常に不安定なサイクルを乗り切ってきた。しかし、M&Sは激動の中、食料品と衣料品の両方でシェアを伸ばしている。消費者は、低価格で量の多い選択肢よりも、高品質で信頼のおけるブランドを優先し、選択的に買い物を増やしている。M&Sは、手頃な価格で高品質の商品を提供する "信頼できる価値 "に重点を置いており、そのスイートスポットを突いている。
デジタル面でも、M&Sは静かだが意義深い前進を遂げている。ロジスティクスの改善と配送窓口の迅速化も手伝って、現在では衣料品と家庭用品の売上の約40％をオンラインが占めている。オンライン食料品事業におけるオカドとの合弁事業は成熟を続け、M&Sは英国で数少ないスケーラブルなデジタル食品プラットフォームへの参入を果たした。これらのシフトを組み合わせることで、M&Sは2026年まで、店舗とEコマースの成長をよりバランスよく取り込むことができる。
1. 長期的デリバリーのための戦略的リセット
2025年度は意図的な変曲点であった。資本再編によりバランスシートが安定し、ペノンはレバレッジ目標を超えることなく記録的な投資資金を調達できるようになった。資本効率は、複数の水ブランドを単一の事業モデルの下に統合する組織再編によって改善した。現在は、年間8,600万ポンドの削減目標と、信頼性と顧客成果の向上を目指した第一線の労働力の強化という実行に焦点が移っている。
当面は収益の低迷が続くかもしれないが、経営陣は次の規制期間に向けて、収益性の回復、サービス向上の実現、社会的信頼の強化という明確な優先課題を示している。OfwatのK8決定によって規制が明確になった今、ペノンの成長への道は、事業運営のフォロースルーにかかっている。
2.事業運営と環境パフォーマンス
2025年度の事業運営上の進展はばらつきがあった。顧客満足度と水質指標は堅調を維持し、海水浴場への適合率は全地域で100%を維持した。しかし、汚染事故や水路への排水は引き続きグループの評判を下げており、サウスウエストウォーターはEPAの格付けで経営陣の目標を下回る2つ星を獲得する見込みである。
これに対処するため、ペノンは15年間の暴風雨オーバーフロー削減プログラム、37の河川でのリンの80％削減、14万ヘクタール以上をカバーする集水プログラムの拡大に取り組んでいる。再生可能エネルギーは、もう一つの戦略的柱である。ペノン・パワー社を通じて、同グループは7～9％のアンレバード・リターンを目標に4つの発電所を建設中であり、運営コストの削減と収益の多様化を両立させている。
この結果は、企業がまだ信頼性を再構築している最中であることを強調している。前進は目に見えるが、一貫性、特に環境パフォーマンスにおいて、投資家と社会の信頼を回復する鍵が残っている。
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3. 財務見通しと株主還元
ペノンは、より強固な財務基盤と明確な見通しをもって、K8に参入する。経営陣は、新たな規制緩和により年間1億8,000万～2億4,000万ポンドの増収が見込まれ、2026年度までにEBITDAが約3分の2に成長すると予想している。設備投資は、ネットワークのアップグレードと再生可能エネルギーの拡大という次の段階への投資が加速するため、7億1,000万ポンドから7億4,000万ポンドと予測されている。
ローラ・フラワーデュー最高財務責任者（CFO）の財務戦略の中心は、投資適格のバランスシートを維持しながら成長資金を調達するという弾力性である。同社の平均負債コストは4％を下回り、インタレスト・カバレッジは健全なままだ。インフレが正常化し、新株発行が進めば、フリー・キャッシュ・フローは改善し、債務削減と着実な配当促進の余地が生まれるはずだ。
投資家は、2026年度の2つの検証ポイントに注目するだろう。それは、より強力な業務遂行と、収益の増加がマージンの回復につながることの確認である。この2つが実現すれば、ペノンは英国で最も魅力的な収益事業の1つとして再浮上する可能性がある。
TIKRの見解
ペノンの2025年業績は、困難なチャプターの終わりと、より野心的なチャプターの始まりを意味する。同社は財務を安定させ、積極的な投資アジェンダに取り組み、長期的な規制上のアウトパフォームの基礎を築いた。短期的な収益の悪化は、バランスシートの強さと戦略の明確さとのトレードオフであった。
次の試練は、環境面の成果を改善し、Ofwatのより高い基準を満たし、より高い収益をより高いリターンに変えるという実行だ。投資家にとっては、もはや生き残りではなく、回復、規律、信頼の再構築が重要なのだ。
2025年にペノン・グループ株を買うべきか、売るべきか、それとも保有すべきか？
ペノンは、数年にわたる事業再建の初期段階に入っている。インフレ連動配当政策とレバレッジ・プロファイルの改善は、インカム志向の投資家にとって魅力的だが、目先の収益は依然圧迫されており、規制当局の監視も厳しい。上値は、同社が記録的な設備投資を安定した営業利益につなげられるかどうかの確証にかかっている。今のところ、ペノンは注目すべき企業であり、再建された貸借対照表が利益をもたらす証拠を探している。
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