Punti Chiave
- I ricavi annuali di Costco dalle quote associative sono aumentati da 3,88 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2021 a 5,32 miliardi nell'anno fiscale 2025, con la crescita più rapida dopo l'aumento delle tariffe di settembre 2024.
- Quell'aumento delle tariffe è ora completamente assorbito, lasciando la crescita dei ricavi da quote dipendente da nuovi membri e upgrade a Executive, che hanno fatto crescere i ricavi da quote del 6,8% nel quarto trimestre.
- Il reddito operativo è comunque cresciuto di circa il 12,5% nell'anno fiscale 2026, mentre il P/E forward di Costco è sceso da 48,66x di un anno fa a 40,53x.
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La Spinta dell'Aumento delle Tariffe di Costco Ha Esaurito il Suo Ciclo
Circa a metà della conference call di Costco sul quarto trimestre del 24 settembre, tra i rimborsi tariffari e il ritorno del churro del food court, il CFO Gary Millerchip ha fatto un'osservazione facile da trascurare: "Il Q4 segna l'ultimo trimestre in cui vedremo un beneficio anno su anno derivante dall'aumento della quota associativa."
Quella frase è importante per come Costco genera profitti. I magazzini vendono generi alimentari, benzina e televisori con margini sottili, e la tessera associativa fornisce gran parte del profitto. Nell'anno fiscale 2025, Costco ha incassato 5,32 miliardi di dollari in quote associative contro circa 10,4 miliardi di dollari di reddito operativo, circa la metà.
Il grafico quinquennale mostra come funziona solitamente questo motore. I ricavi da quote sono cresciuti dell'8,8% nell'anno fiscale 2022 e dell'8,5% nell'anno fiscale 2023, un anno che includeva una settimana extra. Nell'anno fiscale 2024, l'ultimo anno completo prima dell'aumento, la crescita si era raffreddata al 5,5%, in parte perché confrontata con quella settimana extra, portando le quote a 4,83 miliardi di dollari.
Poi l'aumento delle tariffe negli Stati Uniti e in Canada è entrato in vigore a settembre 2024. Poiché Costco riconosce i ricavi delle quote lungo ogni anno associativo, la spinta si è distribuita su due anni fiscali. I ricavi da quote sono balzati del 10,1% a 5,32 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2025, e i risultati trimestrali indicano l'anno fiscale 2026 a circa 5,9 miliardi di dollari, in crescita di circa l'11%.
Questa spinta è ora finita. L'aumento ha aggiunto meno dell'1% alla crescita delle quote del quarto trimestre, e la crescita complessiva è rallentata al 7,3%. Escludendo l'aumento e gli effetti valutari, i ricavi da quote sono cresciuti del 6,8%, un tasso più vicino al ritmo dell'anno fiscale 2024 che alla crescita a doppia cifra degli ultimi due anni.
La crescita all'interno di quel 6,8% è disomogenea. Il numero totale di membri paganti è aumentato del 3,8% a 84,1 milioni, l'ottavo trimestre consecutivo di rallentamento della crescita, come ha sottolineato Scot Ciccarelli di Truist durante la call. I membri Executive paganti, che pagano una quota annuale più alta, sono aumentati del 9,4% a 42,3 milioni. Gli upgrade stanno ora facendo più lavoro delle nuove iscrizioni, e Millerchip ha definito il recente tasso di crescita "probabilmente più tipico di quello che ci aspetteremmo di vedere."
I Magazzini di Costco Stanno Facendo Più Lavoro Pesante
Se le quote fossero state l'intera storia, il reddito operativo si sarebbe raffreddato con loro. Invece no.
Il reddito operativo è aumentato da circa 10,4 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2025 a circa 11,7 miliardi nell'anno fiscale 2026, in crescita di circa il 12,5%, ed è aumentato anno su anno in ogni trimestre. Il quarto trimestre ha raggiunto 3,80 miliardi di dollari, rispetto a 3,34 miliardi. Escludendo le quote associative, il resto del reddito operativo è cresciuto di circa il 20% in quel trimestre.
Questa cifra necessita di una precisazione. Include un beneficio netto di 9 punti base sul margine lordo derivante dai rimborsi tariffari IEEPA, che Costco ha definito non ricorrenti. Il miglioramento sottostante sembra comunque reale: escludendo gli effetti tariffari, i margini core-on-core sono aumentati di 18 punti base, aiutati da efficienze nella catena di approvvigionamento e da una maggiore produttività del lavoro in macelleria, panetteria e gastronomia.
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Perché il Multiplo È Sceso Per Primo
La valutazione di Costco si stava già riallineando nell'ultimo anno. Il suo P/E NTM era a 48,66x alla fine di agosto 2025 e a 40,53x alla chiusura di venerdì a 922,77 dollari, in calo dal massimo triennale di 58,17x e al di sotto della sua media di 46,98x. Lo stesso giorno, diverse società di intermediazione hanno tagliato i loro target di prezzo dopo il rapporto, anche se l'azione è salita del 2,93%.
Il de-rating sembra più un riallineamento a un motore delle quote più lento che un verdetto su un'azienda in indebolimento. I ricavi da quote stanno ancora crescendo vicino al 7% senza un aumento dei prezzi, i tassi di rinnovo sono saliti leggermente al 92,3% negli Stati Uniti e in Canada, e i margini sulla merce si stanno espandendo.
Ma 40x presuppone ancora che i magazzini continuino a fare lavoro extra, e parte di quel lavoro è temporaneo. I rimborsi tariffari continueranno a fluire nei risultati dell'anno fiscale 2027, e Costco prevede di reinvestirne la maggior parte in prezzi più bassi. Anche la spesa in conto capitale è destinata a salire a circa 7,5 miliardi di dollari da 6,4 miliardi.
Il test più pulito è il rapporto del primo trimestre dell'anno fiscale 2027 di Costco, il primo senza alcun beneficio dall'aumento delle quote. Se i ricavi da quote si mantengono vicini al ritmo organico del 6,8%, con la crescita degli Executive ancora ben al di sopra del totale dei membri paganti, il multiplo più basso sembrerà un prezzo equo per un'azienda che capitalizza in modo più stabile. Se la crescita delle quote scivola verso il 5,5% dell'anno fiscale 2024, i magazzini dovranno sostenere ancora più peso della tesi d'investimento.
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