Nota: Tutte le cifre in dollari sono in dollari statunitensi salvo diversa indicazione. Cameco riporta i propri bilanci in dollari canadesi.
L'azione Cameco si porta dietro una domanda da 50 miliardi di dollari
Il 18 settembre, Bloomberg ha riportato che Westinghouse, il costruttore di reattori di cui Cameco (CCO) è comproprietaria con Brookfield, punta a una quotazione negli Stati Uniti con una valutazione superiore ai 50 miliardi di dollari USA, con una domanda pubblica possibile già a ottobre. Le azioni di Cameco sono salite fino al 3,6% quel giorno. Alla chiusura del 25 settembre, erano tornate a C$124,51, meno di un dollaro sopra la chiusura di C$123,56 del 30 luglio, l'ultima seduta prima del deludente rapporto trimestrale Q2 di Cameco.
Se la cifra riportata di 50 miliardi di dollari USA rappresenta il valore del capitale proprio, e Cameco mantiene una partecipazione del 49% dopo qualsiasi diluizione IPO o vendita di azioni, la sua quota implicherebbe un valore lordo di "look-through" superiore a 24,5 miliardi di dollari USA. Cameco ha pagato circa 2,1 miliardi di dollari per la sua quota del 49% nel 2023. Rispetto a una capitalizzazione di mercato di circa 38,3 miliardi di dollari USA, la quota rappresenterebbe circa il 64% della società, prima ancora di contare un solo chilo di uranio da McArthur River o Cigar Lake.
Il conto economico racconta una storia più tranquilla e confusa. La voce "reddito da partecipazioni" di Cameco combina la sua quota di Westinghouse con la sua quota della JV Inkai, e ha raggiunto 93,36 milioni di dollari USA nei quattro trimestri terminati il 30 giugno 2026. L'aggregato della voce "reddito da partecipazioni" ha raggiunto 138,33 milioni di dollari USA nel Q2 2025. Westinghouse è stato un motore importante, poiché Cameco ha riportato 126 milioni di dollari canadesi di utile netto di Westinghouse quel trimestre, mentre JV Inkai ha contribuito con 62 milioni di dollari canadesi.
Un anno dopo, il quadro si è capovolto. La quota di Cameco in Westinghouse è passata a una perdita netta di 10 milioni di dollari canadesi, JV Inkai ha mantenuto positiva la voce combinata a 14,11 milioni di dollari USA, e l'EPS rettificato di Cameco di C$0,18 è risultato inferiore alla metà del consenso di C$0,38. Cameco ha attribuito il divario anno su anno di Westinghouse principalmente a circa 170 milioni di dollari USA di ricavi legati al progetto di Dukovany.
L'utile netto con il metodo del patrimonio netto di Westinghouse non è una misura operativa pura: include ammortamenti, costi di finanziamento, tasse, effetti della contabilità di acquisizione e altri aggiustamenti. Cameco presenta quindi anche l'EBITDA rettificato, una misura non-IFRS, per descrivere la performance operativa sottostante. La quota di Cameco nell'EBITDA rettificato di Westinghouse è stata di 163 milioni di dollari canadesi nel Q2, in calo rispetto ai 352 milioni di dollari canadesi di un anno prima, e di 284 milioni di dollari canadesi nel primo semestre, in calo rispetto ai 445 milioni di dollari canadesi. Una quota da 24,5 miliardi di dollari USA è un prezzo su ciò che Westinghouse potrebbe diventare, non su quel run-rate.
Il multiplo non si è ancora rivalutato
Il grafico di valutazione non mostra alcuna espansione sostenuta del P/E forward di Cameco a seguito della notizia dell'IPO. Il P/E NTM di Cameco era a 97,52x alla fine di marzo e ha raggiunto un picco di 110,79x nell'ultimo anno. È sceso a un minimo di 59,49x dopo il mancato raggiungimento degli obiettivi del Q2 e si attestava a 65,48x il 25 settembre. La notizia dell'IPO ha prodotto un breve rialzo, non una rivalutazione.
Questa cautela ha una base. La cifra di 50 miliardi di dollari USA di Bloomberg proveniva da fonti anonime, e almeno un'altra valutazione si colloca molto più in basso.
Reuters, citando il Korea Economic Daily, ha riportato che una quota del 15% di Westinghouse potrebbe valere da 2,25 a 3 miliardi di dollari USA, implicando una valutazione da 15 a 20 miliardi di dollari USA. In questo intervallo, una quota del 49% varrebbe circa da 7,4 a 9,8 miliardi di dollari USA.
La tesi a favore del numero più alto si basa sulla pipeline. Il management ha identificato fino a 91 potenziali opportunità di implementazione dell'AP1000 e ha affermato che Westinghouse potrebbe catturare circa il 40% - 45% del valore del progetto con margini EBITDA di circa il 20%. Queste sono stime del management, non ricavi contrattualizzati. Il DOE ha emesso un impegno di prestito condizionato di 17,5 miliardi di dollari USA per finanziare attrezzature a lunga consegna per fino a 10 reattori AP1000 negli Stati Uniti, ma non si tratta di un ordine di reattori firmato. La Corea del Sud sta discutendo sei AP1000 all'interno del suo pacchetto di investimenti negli Stati Uniti, ma queste rimangono discussioni, non ordini firmati. Arabia Saudita e Stati Uniti hanno anche firmato un accordo di cooperazione nucleare civile 123 a luglio. Potrebbe creare un'apertura per i fornitori statunitensi, incluso Westinghouse, ma non si tratta di un contratto definitivo per AP1000.
Il valore di mercato di Cameco non sembra assegnare alla sua quota in Westinghouse l'intera valutazione di 50 miliardi di dollari USA riportata nei titoli, sebbene il valore finale dipenderà anche dalle condizioni dell'IPO, dalla diluizione, dalle tasse e dalla proprietà di Cameco post-IPO. Quel sconto appare razionale finché gli ordini non si concretizzano. Una dichiarazione di registrazione pubblica dovrebbe fornire bilanci separati e potrebbe fornire maggiori dettagli sul backlog contrattualizzato e sugli ordini, a seconda delle informazioni finali divulgate.
Accordi di progetto definitivi o ordini di reattori firmati legati al programma DOE o alle discussioni coreane riportate avrebbero la stessa importanza. Un recupero sostenuto dell'EBITDA rettificato dal livello di 163 milioni di dollari canadesi del Q2, insieme a ordini fermi divulgati o backlog contrattualizzato, darebbe alla valutazione dei titoli qualcosa su cui poggiare. Un'IPO quotata ben al di sotto di essa azzererebbe i calcoli sull'asset più dibattuto di Cameco.
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